报告要点：
8月中旬发改委发布上半年各省能耗双控完成情况后，能耗双控不达标的省份纷纷有所行动，新疆、广西和云南等省纷纷出台压减电解铝的产量，造成电解铝产量下调至3863万吨。考虑到四季度电力仍较紧张且能耗双控政策执行较为严格，电解铝产量仍存进一步压缩的可能，而需求端相对平稳，供需偏紧将继续支撑偏强的铝价，沪铝存在持续上行的基础。
摘要：
主要结论：四季度，铝价高位偏强运行，核心运行区间为20000-25000元/吨。后续需要继续重点留意供应端收缩变化。
一、宏观上，美联储年底前将给出缩减QE的时间表，这对铝偏负面，但考虑到8月美国非农新增就业意外大幅下降，美联储可能在11月或12月议息会议上才会有所行动，10月底之前宏观整体仍偏宽松。
二、供应上，四季度在电力紧张及能耗双控执行严格的背景下，电解铝产量仍存进一步压减空间。6月以来抛储贡献部分增量，预计6-12月抛储49万吨；1-7月净进口铝锭92.3万吨，全年预计净进口113万吨。四季度铝产量956万吨，同比下降2%，全年铝产量3863万吨，同比增长4.1%，进口113万吨，抛储49万吨，全年铝供应量4025万吨。
三、消费上，海外经济增长放缓，进口需求增速随之放缓，但汽车、机电和汽车等成品以及铝材出口将维持在相对高位；国内方面，房地产后周期仍在持续，光伏、汽车等工业材需求保持增长，而轨交、输变电面临一定减量。预计四季度消费增量在1013万吨左右，增速约1%；2021年全年消费4052万吨，增长6%。
四、价格节奏上，供应端收缩的预期较为一致，8月中旬以来铝价站稳2万关口，并且进一步大幅走高，但过快上涨将面临需求端约束及政策面潜在干预风险，尤其抛储加码影响。四季度美联储缩表也是一个很重要的负面因素，但考虑到沪铝更多的还是交易自身供需，在供应端持续收缩的背景下，料铝价将保持偏强势。
操作建议：保持偏多思路，节奏上注意政策风险；内外盘阶段性关注反套机会。对冲配置上，四季度可继续关注多铝空铜的配对组合。
风险因素：流动性快速紧缩；消费远不及预期；政策干预（供应进一步大幅收缩，抛储加大及铝材出口调整等）
一、2021年前三季度铝市场回顾
2021年前三个季度，铝价格呈现单边上行的格局，截止9月16日，伦铝和沪铝分别上涨45%和45.9%，主要是受能耗双控政策收紧及电力紧张推动。一季度，铝价震荡回升，1月底中国疫情反复及政策收紧预期，投资者悲观预期一度推动铝价回落，沪铝最低下探到1.48万元，春节前投资者对节后铝消费预期乐观，沪铝快速上涨到1.75万，3月内蒙能耗双控的政策进一步推高价格，沪铝一度走高到1.8万下方，铝价的过快上涨，引发了政策干预忧虑，3月下旬市场传言国储将抛储铝；二季度，内蒙能耗双控的影响继续，并且云南因电力紧张问题在5月初开始限电，压减电解铝产能，沪铝在5月份初进一步大幅上涨到2.04万，随后受美联储缩表预期升温及抛储传闻冲击，沪铝一度出现恐慌性杀跌，最低下探到1.80万，随后震荡回升，6月20日，发改委公布第一批铝抛储信息后，沪铝反倒表现出利空兑现变利多的走势，主要是由于云南在5-6月反复出台了压减电解铝产能的政策；三季度，8月初西南地区限电从云南转到广西，这两个地区2020年电解铝产量占全国的比例分别为7%和6%，8月17日，发改委公布上半年各省能耗双控完成情况，广西、云南、新疆、青海等9个省份降能耗完成情况不达标，很快新疆、广西和云南先后响应国家能耗双控政策，压减了电解铝的产量，投资者对供给端收缩的预期进一步强化，并且一致性也在增强，沪铝出现一波快速升势，最高到2.38万，中秋节前资金获利了结，沪铝有所回落。
图表1：沪铝连三和LME3个月铝单位：元/吨美元/吨
二、2021年四季度铝市场观点和核心逻辑
2021年四季度铝价将保持偏强运行，尽管美联储将在年底后将逐步收紧流动性，但铝供应端仍存进一步收紧预期，而需求稳定，铝供需面偏紧。
主要逻辑为：
宏观上，美联储年底前将给出缩减QE的时间表，这对铝偏负面，但考虑到8月美国非农新增就业意外大幅下降，美联储可能在11月或12月议息会议上才会有所行动，10月底之前宏观整体仍偏宽松。
供应上，8月17日发改委发布上半年各省能耗双控完成情况后，能耗双控不达标的省份纷纷有所行动，新疆、广西和云南等省纷纷出台压减电解铝的产量，造成电解铝产量下调至3863万吨。四季度在电力紧张及能耗双控执行严格的背景下，电解铝产量仍存进一步压减空间。6月以来抛储贡献部分增量，预计6-12月抛储49万吨；1-7月净进口铝锭92.3万吨，全年预计净进口113万吨。四季度铝产量956万吨，同比下降2%，全年铝产量3863万吨，同比增长4.1%，进口113万吨，抛储49万吨，全年铝供应量4025万吨。
消费上，海外经济增长放缓，进口需求增速随之放缓，但汽车、机电和汽车等成品以及铝材出口将维持在相对高位；国内方面，房地产后周期仍在持续，光伏、汽车等工业材需求保持增长，而轨交、输变电面临一定减量。预计四季度消费增量在1013万吨左右，增速约1%；2021年全年消费4052万吨，增长6%，结转库存约50万吨。
节奏上，供应端收缩的预期较为一致，8月中旬以来铝价站稳2万关口，并且进一步大幅走高，但过快上涨将面临需求端约束及政策面潜在干预风险，尤其抛储加码影响。四季度美联储缩表也是一个很重要的负面因素，但考虑到沪铝更多的还是交易自身供需，在供应端持续收缩的背景下，料铝价将保持偏强势。
三、原料端趋紧，铝土矿和氧化铝价格上行
1．铝土矿供应仍略宽松，铝土矿价格整体稳定
与国内氧化铝的匹配度上看，铝土矿供应增量虽然回落，但总量上仍略微宽松，所以铝土矿价格涨幅明显小于氧化铝，铝土矿冶炼利润明显走高。
SMM数据显示，1-7月我国铝土矿产量为5632万吨，同比增长8%；1-7月份铝土矿进口数量为6441万吨，同比下降7%；1-7月铝土矿表观供应量为12073万吨，同比下降1%。1-7月中国氧化铝产量4150万吨，同比增长8%，1-7月氧化铝净进口184.5万吨，同比下降17.2%，1-7月氧化铝表观消费4335万吨，同比增长6%。
图表2：铝土矿产量及进口量单位：万吨，%
由于煤炭等原料短缺，7月份开始，氧化铝在产产能便逐步下行，8月底广西对氧化铝产量做出压减限制，9月份氧化铝产量不超过上半年月均产量的50%，9月中旬，进一步压减，9月份起，氧化铝产量不超过上半年月均产量的70%，而广西2020年氧化铝产量占全国的13%，这进一步加剧了氧化铝供应收缩的压力。氧化铝的价格在8月下旬开始出现明显上涨，而同期铝土矿价格基本稳定，铝土矿的冶炼利润也就随之出现快速回升。
图表5：氧化铝价格与铝土矿冶炼利润单位：元/吨
资料来源：SMM中信期货研究部
2．氧化铝全球偏宽松，但国内阶段性趋紧
IAI数据显示，1-7月全球冶金级氧化铝产量7746.3万吨，同比增长6.5%；SMM数据显示，1-7月国内冶金级氧化铝产量4150.4万吨，同比增长7.6%。阿拉丁数据显示，7月国内氧化铝总产能为8952万吨，7月氧化铝在产产能7610万吨，环比下降215万吨，开工率回落到85%。
从平衡的角度看，全球冶金级氧化铝维持过剩状态，尤其海外市场，今年氧化铝新增投产超过400万吨，远高于海外电解铝新增投产；国内氧化铝也呈现小幅过剩，主要是由于西南地区电解铝在5-8月份出现反复限电，影响氧化铝需求，但8月下旬后随着部分铝冶炼恢复，并且牙买加140万吨氧化铝产能发生火灾，广西氧化铝大幅压减产量的背景下，国内氧化铝过剩量有望收窄。
图表6：全球氧化铝产量及增速单位：万吨，%
今年海外将近有超过400万吨的氧化铝项目投产，而国内有320万吨氧化铝项目投产，并且其中190万吨还集中在年底，国内电解铝新增投产高于海外，在电解铝极端高利润，几内亚政治局势动荡以及广西对氧化铝产量限制的背景下，氧化铝价格出现上涨，并且国内氧化铝涨幅明显高于海外，氧化铝进口窗口打开。考虑到在能耗双控背景下，部分省份对氧化铝产量也作出持续压减，在年底前国内或需要进一步加大氧化铝进口。
3．废铝和合金进口偏弱
2021年1-7月我国废铝及合金累计进口103.5万吨，同比下降8%5月之后废铝及合金进口量陡降，主要是由于海关检验趋严，并且马来西亚封锁延期也构成部分影响，考虑到马来西亚10月底后废旧金属进口门槛将提高，我们认为国内废铝和合金进口将延续偏弱的局面，这造成进口废铝偏紧俏。但在铝价持续走强的背景下，我们看到铝精废价差处于历史偏高水平，这在一定程度上会造成废铝替代电解铝。
四、海外电解铝增幅有限，国内电解铝产量逐渐收缩
上半年受益于原料端供应偏宽松，且电解铝利润高，国内电解铝产量大幅增长，但5-8月西南地区因电力紧张而限电，8月17日发改委公布上半年各省能耗双控完成情况，降能耗不达标的省份新疆、广西和云南先后出台限产措施，国内电解铝产量存在逐渐收缩压力；而海外受疫情反复和降低碳排放大背景，全年电解铝增幅有限。
1．海外电解铝增幅有限
IAI数据显示，全球1-7月份电解铝产量总计3928.4万吨，同比增长4.6%。其中，海外电解铝供应1648.9万吨，同比增长1.2%，疫情反复及减碳大背景下，海外电解铝增幅有限。根据有色网和安泰科统计数据，今年海外电解铝新投产约为57万吨，爱择资讯预计全年海外电解铝增长约为1%。
2．国内电解铝产量逐渐收缩，但最坏情况可能还未到来
根据SMM数据显示，1-8月国内电解铝产量2597.2万吨，同比增长6.8%，9月份电解铝产量预计将回落到310.9万吨，环比下降3.6%，同比下降0.2%。5月份以来，由于云南和广西反复限电，电解铝在产产能不断下行。7月国内电解铝在产产能为3917万吨，此前已经连续3个月下降，较月份高点下降83万吨。
8月17日，发改委发布上半年各省份能耗双控完成情况，云南、广西、新疆、青海、宁夏等9省降能耗完成情况处于一级预警状态，这9个省份2020年电解铝产量占总产量的40%以上。该文件出台后，相关省份纷纷出台压减电解铝产量的政策。8月下旬，新疆昌吉州305万吨电解铝产能压减产量，预计减少产量约13万吨。8月底，广西响应能耗双控，要求本省企业9月份产量不得超过上半年月均产量的80%，影响产能约47.5万吨，加上8月首周，广西限电影响的产能25万吨，合计影响产能72.5万吨，9月产量将减少约6万吨，9月中旬广西进一步加码能耗双控限产政策，自9月起电解铝产量不超过上半年月均产量的70%。5-8月，因反复限电影响，云南受影响产能达到近百万吨，8月下旬略微恢复；但9月11日，云南为了能耗双控，要求9-12月电解铝月均产量不超过8月份产量，月均影响产量约为9万吨。
由于能耗双控及限电等因素影响，我们发现不仅原有电解铝产能受到影响，连新增电解铝产业也受到较大影响，今年年初时电解铝新增产能计划规模为272.3万吨，但截止8月底，今年能投产的新增产能估计仅为93万吨。其中，内蒙、云南和广西新增产能受影响较大。
基于以上分析，我们把国内电解铝产量不断下调至3863万吨（截止9月17日），在考虑10月之后西南地区进入枯水期，北方秋冬季取暖以及明年初冬季奥运会等因素后，我们认为电解铝产量在四季度仍存在进一步收缩的可能。
3．抛储和进口补充供给
6月22日，国家物资储备调节中心发布2021年投放第一批国家储备铝公告，第一批销售总量为5万吨，始于3月23日的抛储传闻终尘埃落地，第二批抛储9万吨，第三批抛储7万吨，基本上每个月都有抛储，月均7万吨左右，部分缓解供应端收缩带来的供应减少冲击。
由于今年沪铝进口大部分时间处于盈亏平衡线附近，阶段性进口窗口打开，这在一定程度上提振铝进口，1-7月电解铝净进口92.3万吨，比去年同期高58.4万吨，8月份未锻造铝与铝材进口量24.8万吨，同比下降42%，环比下降21%，8月电解铝净进口将下降到10万吨左右，一方面由于高铝价对消费构成部分抑制，铝型材企业开工率走弱，另外一方面是沪伦铝进口盈利空间有限。
五、下半年铝消费放缓，海外略强于国内
上半年受益于经济持续复苏，全球电解铝消费增速高达12%，但进入下半年，由于全球经济增速放缓，并且铝价出现较为明显的上涨，国内铝消费受到部分抑制，全球铝消费增速放缓。
1．海外复苏势头趋缓
美国因新冠疫情而设置的联邦紧急失业救济金已经于9月6日到期，之后美国将有超过700万失业者失去这份补贴，同时，也将有300万人失去州政府提供的300美元失业救济金。而另外一方面，随着美国就业改善和通胀大幅回升，美联储准备在年底前公布缩减QE的时间表，这意味着欧美撒钱驱动的消费复苏正逐渐过去，这对全球铝消费偏负面。我们看到海外进口增速在逐渐回落，国内机电产品出口增速也在放缓。
从海外下游终端来看，美国房地产保持高景气，成屋销售保持在高位，库存处于相对低位，美国20个大中城市房价涨幅不断走高，整体上看，美国房地产仍处于2019年以来的上行周期。欧美汽车今年上半年明显恢复，1-8月欧洲汽车注册量同比增长12%，1-8月美国轻卡销量同比增长19%，但是我们也应看到，在全球范围缺芯片的背景下，欧美汽车销量在7/8月出现明显放缓。根据Auto Forecast Solutions（简称AFS）最新数据称，因全球汽车芯片短缺加剧，截至8月29日，全球汽车累计减产688.7万辆，较上周增加44.5万辆，AFS同时预测今年汽车将减产810.7万辆。当前半导体厂和汽车厂普遍共识，芯片短缺的问题将延续到2022年。这意味着4季度海外汽车市场难有太多改善空间。
2．国内铝消费
国内铝消费上半年表现较为强劲，三季度明显放缓，除高铝价及季节性影响外，极端天气及限电也对消费构成部分干扰，在海外进口需求放缓叠加高铝价抑制消费的背景下，估计4季度国内铝消费会表现得相对偏弱，但房地产竣工延续且光伏新增装机提速，国内铝消费也不至于失速。
2.1国内铝表观消费与铝材产量
8月国内部分地区限电，这不仅影响到电解铝产量而且也影响到铝材产量，进入9月，国内部分地区先后出台压减电解铝产量的政策，并且型材和铝合金企业开工率偏低，4季度国内铝表观消费和铝材产量料均维持在低位。8月国内电解铝表观消费322.5万吨，同比下降6.2%，环比下降7%，1-8月国内电解铝表观消费量2689.5万吨，同比增长8%；8月铝材产量509.7万吨，同比增长4.9%，环比下降2%，1-8月国内铝材产量3955.1万吨，同比增长13.8%。
2.2国内铝加工材开工率
上半年铝材加工企业开工率普遍表现较好，但进入3季度，除铝板带箔企业开工率外，型材、线缆和原生铝合金企业开工率均弱于往年同期。河南7/8月受极端天气及限电影响，该省铝材加工受冲击较大（2020年该省铝材占全国比例为18%），直到8月下旬才逐渐恢复，9月中旬广东、江苏（2020年这两个省铝材产量占全国比例分别为9%和7%）等地区限电升级，这也将对铝材企业开工率构成负面影响。同时，我们也看到原材料价格过快上涨对铝材开工率有负面影响，其中原生铝合金表现得尤为明显，由于金属硅和镁价格过快上涨，铝合金企业处于亏损状态，9月原生铝企业开工率呈现逆季节性回落的状态。
整体来看，9/10月还属于传统消费旺季，9月铝材行业开工率环比小幅回升，低于去年同期水平，但处于过去几年偏中下水平。估计在电力偏紧张及能耗双控背景下，4季度铝材行业开工率回升空间有限。
2.3国内铝下游终端
国内铝下游整体表现尚可，大多数板块今年铝消费贡献增量，如：房地产、家电、汽车和光伏等，轨道交通和国网铝消费出现负增长。
（1）房地产与家电
1-8月，国内商品房销售面积同比增长15.9%，从单月销售图表看，房产销售面积收缩，虽然“三条红线”（剔除预收款后的资产负债率不超过百分内之七十；净容负债率不超过百分之百；现金短债比不小于一）要求下，房地产开发商更倾向于将资金重心用做项目后端，以求交付以降低资产负债率。但是在银行对购房者杠杆加大约束且减慢放款的背景下，房地产不仅新开工继续回落，而且房地产销售也出现明显回落，好在当前竣工暂未受到影响，仍保持较高的增长。
扫一扫关注微信
