1.1氧化铝行情回顾
2023年6月19日，氧化铝期货在上海期货交易所上市，回顾这5个月的价格表现，可以分为三个阶段：
①6月-8月，供给端因矿石供应扰动导致河南及广西地区部分氧化铝厂出现阶段性减产，需求端云南丰水季电解铝超预期复产带动对氧化铝的需求抬升，供需存在小幅缺口，氧化铝盘面与现货齐走高；②随后进入9月-10月，多家氧化铝厂对设备进行例行检修而导致短暂停产，但由于恢复较快，对于整体运行产能影响不大，下游电解铝维持稳定高开工，氧化铝现货继续上涨，盘面给予高利润估值维持震荡；③进入11月，临近冬季采暖，关于大气污染防治对氧化铝供应端造成潜在的干扰，但在我们先前专题《大气污染防治对氧化铝影响几何？》中分析过影响不会太大，截止目前氧化铝运行产能也依然处于正常水平，而11月云南枯水季再度执行120万吨的减产导致氧化铝需求收缩，推动了现货与盘面的共振走弱，盘面跌幅更深；
1.2电解铝行情回顾
2023年铝价整体依然未脱离区间震荡运行，尽管有供应天花板的天然利多因素，需求端，新能源领域拉动强劲，但地产的拖累贯穿全年，其他领域的需求在疫后疤痕效应的影响下表现较为中性，整体供需缺乏突出的矛盾，行情更多是跟随库存变动；“低库存”是今年电解铝异于往年的关键词，二季度随着需求恢复铝锭进入去库阶段，直至5月，国内高铝水带来的结构性问题开始体现在铝锭库存的绝对低位上，此现象持续到10月份，叠加人民币升值和美元加息打压伦铝，“内强外弱”的现象愈发严重，沪伦比价明显走高，进口窗口开启持续对供应施压，根据我们统计，今年进口窗口开启时间长达三个多月，一定程度对冲了云南减产导致的供应减量，而消费在“金九银十”结束后表现低迷，盘面支撑不足，自国庆节开始走向下跌。
02.上游原辅料
2.1铝土矿：国内逐年递减，进口依赖提高
国内供应受限，未来难有增量：随着数年大规模的开采，我国铝土矿品位逐渐下滑、资源量逐渐下降，从数据也可看出，自2019年以后，国内铝土矿产量逐年递减，2023年1-11月国内累计产量达到6112.38万吨（同比去年下降1.29%），供应结构来看，广西、山西、贵州是主要产出地，其中北方（晋豫两地）矿石供应趋紧的现象更为明显，也是造成国内矿石产出快速下滑的主要原因，今年北方矿石扰动因素居多，三门峡矿山复垦、中央环保巡视督察、山西吕梁矿难严查等事件都进一步限制了晋豫两地矿石的供应，河南供应量已跌至接近云南省；国内矿石供应面临的储量下降、成本抬升、环保限制、采矿证难办等制约因素是长期存在的，预计未来国产矿供应将长期下行，我国进口依赖度也会进一步提高。
进口依赖近七成，增量主看几内亚：我国自海外进口铝土矿逐年增长，2023年1-10月我国铝土矿累计进口量达到11785.14万吨，同比去年增长13.59%，我国矿石进口依赖度已接近七成；
进口结构中，几内亚仍然是我国第一大进口来源国，且仍然处于快速增长阶段，今年1-10月累计进口量达到8309.50万吨，占比进口总量的70.5%，随着中资企业在当地布局推进矿山建设，未来海外铝土矿增量主要在几内亚，2024年预计几内亚出矿增量约1000-1300万吨；澳大利亚2023年1-10月进口量达到2794.02万吨，占比进口总量的23.71%，未来增量空间较小；今年印尼宣布禁止铝土矿出口，自4月份起进口量归零，为弥补印尼缺口部分，也有部分来自如马来西亚、越南、黑山等地区的小众矿石进口，但价格居高、量级较小，关键扰动还在几内亚和澳大利亚。
国内矿石供应下滑、海外矿石供应抢手，近几年内外矿价同步上涨，近期正值明年铝土矿长单签订的阶段，海运费上涨和坚挺的矿价影响下，矿石仍然是卖方市场为主，预计明年矿石长单价格中枢维持高位，给氧化铝成本端造成压力，这也是制约国内氧化铝供应端的主要因素，大型铝业集团在海外布局矿山自用，有较大的成本优势，加速了行业的竞争洗牌。
2.2烧碱：供需双增、矛盾不大
根据钢联数据，2023年1-10月国内烧碱累计产量3377.9万吨，同比去年增长2.17%；2024年烧碱投产，产能预计增长3%-5%，下游不同领域提振有限，整体矛盾不突出。
2.3氧化铝
供应-产能仍在扩张，存量竞争加剧：2023年1-10月全球氧化铝产量累计达到1.13亿吨，同比去年增长1.52%，其中国内1-10月氧化铝总产量达到6626.4万吨，同比增长2%，海外1-10月氧化铝总产量4505.9万吨，同比增长仅0.83%；我国氧化铝产能没有天花板限制，行业仍然处于扩张中，而下游需求已经见顶，截止目前，国内氧化铝建成产能破亿达到10342万吨，北方仍然是主产区；不同于电解铝的是，氧化铝开工调节灵活，2023年受到矿石供应收紧、大气污染防治限制、集中的季节性检修以及突发事件的影响，氧化铝开工率波动较大，因此行业产能过剩加剧，但绝对过剩量并不突出。
截止12月8日，国内运行产能8465万吨，开工率81.85%，除短期检修的部分以外，停产产能主要分为四种情况：①铝土矿供应不足、②成本高企亏损严重、③赤泥库受限、④公司规划或资金紧张等原因导致长期停产的闲置产能；若明年国内矿石供应紧张有所缓解（主要看山西吕梁因煤矿事故而停产的矿石、三门峡受复垦影响的矿山）顺利恢复生产，则第①部分产能有望得到恢复，而新产能投产后加存量市场竞争更加剧烈，②-④部分产能恢复可能性不大；
新产能部分，通过跟踪，未来仍有大量氧化铝新产能在规划建设中，而短期内预计能够顺利投产的项目较为有限，2024年仅内蒙古赤峰启辉130万吨及广西华昇新材料二期200万吨能够投产，均使用进口矿石，两个项目投产时间均在第四季度，对2024年产量贡献较小；
海外未来新产能集中在东南亚，其中印度、印尼是主要贡献国家，印尼上半年宣布禁止本地铝土矿出口、并呼吁企业在印尼当地投资建设氧化铝厂，延长印尼本土铝产业增值链条，2024年有望投产的项目分别是印度Lanjigarh和印尼ICA，合计约200万吨产能；
历史来看，我国氧化铝以进口为主，2022年以后俄乌冲突恶化导致俄铝来自澳大利亚的氧化铝供应被限制，因而从我国进口做补充，我国氧化铝出口量明显提升，2024年10月24日，俄铝出资收购河北文丰30%的股权，未来将按比例分占所生产的氧化铝，折算约144万吨年产量将运往俄铝，未来我国氧化铝出口量将进一步提高；
综上所述，2024年预计国内产能将扩大至10672万吨，而产量预计将达到8721.44万吨，同比增长3.61%，海外产量预计达到4655.9万吨，同比增长3.33%，国内会由净进口转为小幅净出口20万吨，全年过剩204万吨；过剩局面依然不改。
价格-成本定价，利润微薄：在我们之前的专题《大气污染防治对氧化铝影响几何？》中分析过，氧化铝价格更多跟随成本运行，而利润空间取决于铝产业链的强弱；2023年氧化铝现货价格以6月19日上市为分界线先跌后涨，全国加权利润在200-300元/吨左右，相较2022年利润改善明显，因此有条件的氧化铝企业多数应开尽开；未来国内新产能多数建设在临海近港口的省份，矿石来自于集团海外自采矿山，享有明显的成本优势，国内的存量氧化铝产能竞争格局将加剧，随着未来过剩压力加大将逐渐出清部分落后产能，当前氧化铝高成本边际在晋豫两地，价格底部也以此为支撑；而基于对原料端的分析，我们认为氧化铝2024年成本中枢将延续2600-2800元/吨。
2.4煤炭：总量依然宽松，价格中枢维持
自2021年煤炭保供以来，我国原煤产量保持稳定增长，2023年1-10月我国原煤累计产量达到38.29亿吨，同比增长3.9%，但下半年由于煤矿事故多发、生产安全检查加严，国内供应弹性有所下降，此外，国内进口零关税政策延长，2023年1-11月我国进口煤达到4.27亿吨，实现同比62.78%的大幅增长，整体供应总量相对宽松，电厂与港口库存均出现累积，价格重心较去年下移，而预计今年的局面将延续至2024年，整体电煤价格预计维持今年价格中枢运行。
2.5预焙阳极：大幅回落，底部维持
随着原油回落，2023年阳极价格也加速下行，铝厂招标价逐月下调，带动铝厂成本下跌约1500元/吨，2024年预计原油产能依然宽松，但存在地缘冲突恶化或欧佩克扩大减产对供应扰动的风险，需求端，新能源的高速发展取代一部分旧能源需求，发达经济体经济走向尚难有定论，原油价格走高会影响美联储对抗通胀的决策，从而影响实际需求，我们保守按2023年底价格中枢作为预计，预焙阳极价格预计运行区间在5000-5500元/吨。
03.电解铝供应：内外增量有限
3.1国内：供应接近瓶颈，变数仍在西南
自供给侧改革划定产能天花板后，我国原铝供应逐渐向天花板靠近，截止目前国内电解铝建成产能共4519万吨；2023年能源价格大幅回落，带动电解铝电力和辅料阳极成本均有明显下降，铝厂利润迅速走阔，高峰时期现金利润接近3800元/吨，在高利润的驱动下，除云南受限外，多数停产产能加速恢复生产，今年运行产能最高达到了近4300万吨，开工率达到95%，考虑到部分产线需作为检修备用而无法投入生产等原因，4300万吨已接近运行产能的天花板；基于原辅料的分析，我们认为电解铝成本项没有大涨的驱动，氧化铝随着新产能投放，过剩压力加剧，能源价格预计维持今年中枢，预焙阳极也跟随原油价格回落而迅速降价出售，明年电解铝供需有小缺口，预计多数铝厂仍然是盈利状态，因盈亏而对电解铝供应端造成的干扰不大；
近几年，国内供应端最大的变量在于“北铝难移”后西南地区季节性缺水限电导致的减产，自2022年以来云南已发生三次、四川发生一次，水电建设周期较长，最临近可投产的水电站也在2025年，在去年的经验教训基础上，今年云南加大火电建设来应对，1-10月火力发电同比增长40.67%，水电同比下滑4.9%，总体发电量增长3.17%，而云南省用电需求增长达到4.23%，仍然出现了电力不足，11月初云南电解铝执行减产，合计影响约114万吨产能，预计要持续到丰水季来临，折算影响产量约60万吨；2024年水电装机无增量、出力依然看天气，当缺电情况再次发生时还是要靠煤电来调峰保障，若明年魏桥继续进行产能置换，云南用电需求也将继续大幅增长，不排除枯水季限电减产再度发生的可能；
此外，未来有部分电解铝产能会发生变动，包括产能置换转移、闲置指标盘活、现有产能技术改造等，剔除不影响总量的产能置换转移以及暂未开始建设的部分，2024年乐观估计可能实现新增或投产的产能合计约45万吨，但由于投产爬坡期较长以及投产时间分布不均，预计对于产量的供应15万吨左右；综合来看，以类似于2023年的云南减产的情景做预估，基于上述分析，我们预计2024年中国电解铝产量将达到4232万吨，同比增长2%。
3.2海外：能源阻碍欧洲复产，远期投产相对有限
全球电解铝供应结构中，中国占比六成，海外占比四成；海外供应量较为稳定，增速保持在2.5%以内，2023年1-10月海外电解铝产量累计达到2396.8万吨，同比增长2.43%；2022年在地缘政治恶化带来能源危机的背景下，欧洲大量电解铝厂出现减产，2023年冲突缓和、能源价格大幅回落，但并未见到有规模性的复产，仅法国某铝厂及加拿大铝厂kitimat恢复生产，其中kitimat前期停产是因罢工影响而非能源，1-10月欧洲电解铝产量559万吨，同比下滑4.5%，较能源危机前的2021年下滑10.17%，主要原因仍然在电力成本上，尽管当前能源价格较2022年已有大幅回落，但依然未达到能源危机前的低成本阶段，另外，出于对未来能源价格不确定性的担忧，以及复产会带来大额的固定成本，综合而言复产经济性较差，目前仅美铝在西班牙San Ciprian预计2024年1月份开始分批复产，但贡献量十分有限；
新产能方面，根据我们跟踪和统计，远期海外所有电解铝新项目合计产能约1040万吨，但其中有大量项目无详细规划和动态，更没有开始投入建设，其中有可能在2024年有进展的新产能乐观估计有61万吨，而考虑到爬坡周期和投产不确定性，对全年产量的贡献比较有限；综合来看，我们预计2024年能够实现的复产与投产均较为有限，预计海外2024年电解铝产量约2916万吨，同比增长1.7%。
3.3进出口：进口增长或将持续
2023年1-10月我国原铝累计进口达到117.27万吨，同比去年增长172.89%，今年进口大幅增长的原因主要在两方面，其一是俄乌冲突后俄罗斯受到多轮制裁，俄铝在海外市场接受度降低，大量流入中国，即使无市场利润也有常规性的流入，1-10月我国原铝进口来源中俄罗斯占比达到81%，其二是内强外弱走势下进口窗口频繁开启导致的流入，据统计2023年窗口开启天数接近100天；而2024年，欧洲经济衰退压力逐渐凸显，国内需求尚有韧性，内强外弱的格局或许会继续延续，进口压力仍然存在，此外影响俄铝流向的地缘因素也未完全解除，我们预计2024年原铝进口量仍然能达到110万吨。
04.需求：新能源仍是主要拉动项
4.1内需：地产成拖累，新能源亮眼
2023年国内电解铝需求预计达到3707万吨，在去年低基数的情况下实现5.16%的同比增速，而分领域来看，受地产崩塌的影响，建筑用铝占比近几年明显下滑，2023年占比为23.8%，而新能源领域如新能源汽车、风光电建设等的快速发展，带动交通用铝和电力用铝占比增长，2023年分别达到23.46%和18.62%，此外疫后消费释放，耐用品、包装等偏终端领域的需求也有一定好转。
地产继续拖累：在保交楼政策作用下，2023年1-10月国内房屋竣工面积累计5.5亿平，同比增速20%左右，带动建筑用铝同比增长5.24%，剩余未竣工面积约有25亿平米以上，但新开工端依然低迷，竣工端作为滞后指标也会逐渐走入下行，建筑型材开工率较去年回升，但明显富裕；尽管今年政府在供需两端均出台了多项政策，但短期难奏效，“房住不炒”抑制了大量投机需求，而改善性和刚性需求受制于居民收入水平和人口下滑，30大中城市商品房成交面积从6月以后跌至历史低位，地产开发资金来源中个人按揭和定金及预收款持续收缩，资金回笼受限影响保交付进度；利好的点在于今年提出的超大特大城市城中村改造项目和保障房建设，有望对建筑端用铝下滑进行一定的对冲，根据中金测算2024年预计能够贡献0.5亿平的新建面积，但项目的执行也需关注资金支持情况；综合考虑新开工下滑的拖累和城中村改造的对冲，2024年建筑端用铝增速预计为-5%，较2023年下滑40万吨，不断扩张的建筑铝型材行业也将迎来洗牌。
新能源车渗透率继续提高：新能源汽车行业进入白热化阶段，渗透率逐步提高，竞争也不断加剧，年初特斯拉打响价格战，多家主流车企纷纷降价，2023年1-11月我国汽车累计销量达到2693.8万辆，同比增加10.85%，其中新能源汽车销量达到830万辆，同比增长37%，渗透率达到31%，传统燃油车销量达到1863万辆，同比仅增2.19%，2023年汽车用铝量预计较2022年增长85万吨，同比增长11%；汽车出口方面再创新高，2023年1-10月汽车出口量达到387万辆，同比增长57.76%，其中电动汽车出口87万辆，同比接近翻倍，海外市场受限于充电桩、电力基础设施等配套产业不完善，渗透率还有待提高，未来出口市场仍然保持扩张；新旧能源替代的大趋势下，传统燃油车市场规模逐渐缩小，新能源车仍然保持增长，根据市场预测，2024年汽车销量将达到3100万辆，新能源汽车渗透率将接近40%，预计带动铝消费增量43万吨。
高基数下光伏增速或放缓：光伏装机大幅增长一方面是“双碳”背景下政策使然，另外也有经济性驱动，2023年光伏产业链供需转向过剩，硅料、组件大幅降价，2023年1-10月新增142.56GW，同比增长144.78%，其中分布式及集中式占比各一半；需要关注的是，当前光伏行业面临着消纳问题，需要配套储能来解决，2021年以来多地陆续提出光伏发电配储要求，碳酸锂上市加速价格下跌，降低了储能电芯的成本，三季度储能招标量明显增长，根据中金预测，2024年国内光伏装机增速或将降至20%，带动用铝需求增长38万吨。
特高压建设如火如荼：近几年电力保供紧张、风光新能源亟待消纳，均需要加大电网建设力度，1-10月国内电网基本建设投资完成额达到今年电网需求3731亿元，累计同比增长达到24.37%，线缆行业开工率年底大幅抬升，成为下游加工端的一枝独秀；“十四五”期间“24交14直”的特高压建设项目受疫情影响推迟开工于2023年，计划核准“5直2交”、开工“6直2交”，建设时长约两年，2024年处于集中交付期，预计带动铝需求增量35万吨。
4.2海外变数较多，出口预计平稳
2023年1-11月我国未锻轧铝及铝材出口达到519万吨，同比下滑15.4%，预计全年出口量达到554万吨，同比下滑16%，下滑原因主要在于去年出口高基数和美元高利率对需求有一定压制；2024年，发达经济体中欧元区承压下行、美国是软着陆还是衰退还未有定论，新兴市场另起势头，此外俄铝持续被欧美市场限制，经中国转口加工贸易的部分依然能给出一定的贡献量，我们预计2024年的材净出口较2023年小幅增长8万吨。
05.结论与展望
5.1 2024年供需存在小幅缺口，矛盾不突出
供应端，云南丰枯水季的产能变动已形成规律，11月云南减量部分或在明年丰水季才能实现复产，此外有部分置换和技改产能明年有望投入生产，2024国内电解铝产量预计达到4213.9万吨，同比增长2%，俄铝制裁未决、内强外弱格局延续，预计原铝净进口量仍然能维持110万吨水平，2024年国内电解铝总供应量4341.9万吨，同比增长1.3%；需求端，地产坍塌严重，尽管有政策安抚，但成效有限，预计成为明年内需的拖累项（-40万吨），双碳背景下，新能源仍然是不可逆的趋势，新能源汽车（+43万吨）、光伏（+38万吨）相关领域依然看好，但基于2023年高基数的原因，同比增速有所下滑，此外，特高压项目预计进入集中交付期，电网建设对铝有消费有一定拉动（+35万吨），其他耐用品、包装类需求给出15万吨的保守增量，预计2024年国内需求量达到3933.6万吨，同比增长1.31%；铝材净出口预计达到420万吨，整体需求4353.6万吨，同比增长1.4%；全年国内电解铝供需存在11.7万吨的小幅缺口，矛盾依然不突出，长视角来看很可能大区间震荡格局或许会延续。
5.2库存结构性问题难以解决
今年铝现货市场异于往年的一个特征在于高铝水导致的低库存局面，2023年6月国内铝水比例最高达到75.5%，当月铸锭量仅85万吨，这也导致了三季度库存维持在历史绝对低位的局面，市场货源紧缺，现货升水高企，助推铝价上涨；铝产业链中下游一体化是难以扭转的趋势，既可以降低铝厂和加工厂的成本，也可以为地方提高创收，近期多省积极招商引资在铝厂周边发展深加工、倡导提高铝水就地转化率，部分地区目标甚至设定在90%-100%的转化率，这意味着2023年三季度高铝水、低库存的局面很有可能继续在未来重演，配合需求季节性好转，短期依然会有阶段性的上涨或正套的行情走出。
扫一扫关注微信