一、行情回顾：基本面驱动为主，全年振幅收窄相较于2022年铝价的大起大落，2023年铝价略显温和。今年宏观层面对定价的冲击有所减弱，基本面驱动占据主导地位。沪铝主力合约全年最高价为19675元/吨，最低价17455元/吨，振幅12.7%。按2022年12月30日收盘价18700元/吨计算，截至12月18日收盘18910元/吨，涨幅仅1.1%。全年铝价在17500-19500元/吨宽幅震荡为主。
我们将整个行情大致划分为7个阶段。第一阶段：2023年1月，国内疫情防控全面放开后市场对需求改善存较强预期，推动沪铝价格重返万九上方，伦铝价格则反弹至2600元/吨上方。第二阶段：2023年2月—3月，春节期间累库幅度略超预期，节后消费偏弱，铝价小幅回落。第三阶段：2023年3月—4月，消费逐步改善，库存持续去化，沪铝小幅反弹。海外需求表现偏弱，伦铝进入下行周期。第四阶段：2023年5—6月，供应端贵州及云南地区电解铝持续复产，同时需求端对传统消费淡季并不看好，铝价低位运行。第五阶段：2023年7月—9月，国内传统消费淡季表现远好于预期，库存持续去化，现货偏紧格局持续，同时期货保持强BACK结构，推动铝价来到年内高点。此期间进口窗口多次打开，跨市套利机会驱动伦铝上行。第六阶段：2023年10月-11月，10月大量的进口铝锭冲击现货市场，库存累幅超预期，铝价开启下行通道。期间，云南小范围减产引起铝价小幅反弹，之后继续下行。第七阶段：12月进口铝锭的缺失，使得国内现货货源再次偏紧，库存降幅超预期，推动铝价再次反弹。
回顾整个2023年的铝价走势，基本面对铝定价的影响更甚，这种感受在7-8月传统淡季的时候最为明显。此时国内电解铝产能运行至峰值阶段，铝锭库存却一降再降，来到5年低位。市场最大的疑问就是铝锭去了哪里？在当前新旧能源转换的巨大变革下，整个工业品的供需格局都发生了巨大的变化，铝自然无法独善其身，我们将在下文对供需两端发生的新变化进行具体分析，来解答上述问题。另外，明年的宏观变量较今年有所增加，美联储货币政策的再次转向又将为资产定价带来新的影响。
二、宏观面：海外衰退忧虑提升，国内稳增长预期较强
2.1通胀下行好于预期，加息周期已到尾声
今年美国通胀水平稳步下降。CPI在8月以来受OPEC+主要成员国减产全球油价上涨影响，从成本端带来一定通胀压力，但自10月后通胀压力逐步减缓。11月CPI同比增长3.1%，较10月继续下降0.1%，显著低于2022年9.1%的高点。核心CPI稳定下行表现温和，11月录得4.0%与10月持平。2023年美国通胀下降很大程度上归因于能源价格疲软，较小程度上由于经济放缓，但服务业通胀仍存一定粘性。就业市场方面职位空缺迅速下降，但劳动力需求仍然超过供给，11月非农好于预期，一定程度上得益于罢工活动的结速。依然强劲的劳动力市场继续为消费支出和更广泛的经济提供动力，也使得市场对明年美国经济“软着陆”的预期有所提升。
12月美联储议息会议宣布将联邦基金利率的目标空间维持在5.25%-5.5%不变，已是本轮加息周期中第四次暂停加息，符合市场预期，暗示加息周期已到尾声。点阵图释放明显的鸽派信号，对2024年联邦基金利率的预测明显调降，17名美联储官员均预测利率将降至5.25%以下。对2024年利率的预测中值是4.6%，意味着明年或降息3次。此前利率市场几乎完全排除了继续加息的可能性，并预计最早可能在3-5月开始降息，全年降息5次。综合来看，一季度经济数据将会对降息时间有重要影响，3月开启降息概率偏小，降息周期开启至少从5月开始。
2.2美国财政政策大幅转向，货币政策主导短期发展
随着疫情的影响逐渐消退，美国联邦政府的大规模经济刺激计划迅速退坡，2023年联邦财政收支计划向长线转向意图明显。未来在税率调整以及抵扣减少的作用下，个人所得税收入将拉动财政收入提升。到2033年财政支出将稳定在GDP的18%左右。支出方面疫情期间的经济刺激政策基本结束，企业支持、税收优惠、失业补偿等大幅缩减，未来医疗支出和债务利息将成为财政支出主要的增长点。综合作用下，原始赤字或保持稳定，而债务利息将继续以每年GDP占比0.1%-0.2%的水平推升总赤字，到2033年总赤字水平或达GDP的7%。因此，当前联邦财政收支的重点将从托底经济增长变为处理疫情期间美债过度供给遗留的高额利息支出问题。
疫情期间财政的大幅发力拉动美国GDP多增长了5%-10%。但随着时间推移，通胀问题凸显，财政政策实施效果逐渐受限。以财政乘数视角测算，疫情发生后财政乘数从0.3-0.5的中枢迅速上升至0.6-0.9的中枢，赤字对于GDP的拉动效果明显加强。但财政政策本身的脉冲式作用叠加高利率环境对政策效果的抑制，使得财政乘数将逐渐下降，到2026年或将降至0以下，对经济造成拖累。叠加政治极化问题加剧，党争问题干扰政策设定与推进，联邦财政运行效率也将受到影响。在当前联邦政府对经济增长的发力转向以及发力效果本身较差的情况之下，美国后续或将转向以货币政策为主导，着力解决财政大幅发力后的通胀问题以及债务问题。目前市场处于加息结束到降息开启的真空期，市场高度关注货币周期的转向对全球资产再配置的影响。
在加息结束到降息开启期间，有色金属表现略有差异。根据历史统计数据，在加息结束到降息开启的真空期，贵金属表现更为强劲，基本金属表现相对偏弱一点。货币政策转向所带来的风险偏好回升与流动性释放对有色金属有一定的刺激作用，由此带动大宗商品在货币政策转向期可能保持上涨。而降息落地之初，依然偏高的利率环境叠加后续经济下行预期加剧，但宽松货币政策的刺激作用仍需较长时间体现，商品需求也可能因此受到压制，大宗商品价格主线可能逐步向经济基本面切换，影响商品价格的核心因素可能从流动性转向切换为实体需求的下行。从过往几次降息周期来看，在开期降息之后，基本金属商品走势多数时间处于下行趋势。
2.3全球经济弱势波动，通胀整体缓慢下行
2023年全球经济增速放缓，呈现弱势波动，下行风险仍存。不同经济体间通胀情况有所分化，但在主要央行保持紧缩的情况下，整体核心通胀缓慢回落。高利率环境之下，商品消费需求受到影响，主要国家制造业下行。2023年11月份全球制造业PMI为48%，已连续14个月运行在50%以下，经济弱势下行趋势没有改变。美国制造业PMI也已连续13个月低于50%，制造业需求下降速度有所放缓，新订单指数较上月上升，但制造业生产活动加快收缩，生产指数、从业人员指数均连续2个月环比下降。美联储“褐皮书”显示，由于消费和制造业表现欠佳，美国经济活动有所放缓。欧洲PMI表明经济仍处于弱势运行的趋势之中，11月有降势收窄的迹象，但后续能否探底回升仍待观察。欧盟委员会发布的秋季经济展望报告下调了今明两年欧盟和欧元区经济增长预期，尽管欧洲央行仍对通胀持谨慎态度，但在经济压力下降息预期也已有所升温。我国制造业PMI在2、3月大幅上涨的情况下后续保持50%以下运行，仅9月再次突破50%。年末进入传统淡季需求收缩问题突出，经济景气水平稳中有缓，经济回升动能仍需着力加强。装备制造业、高技术制造业保持较好升势，制造业企业对市场发展前景保持乐观，但房地产市场欠佳、预期信心不振仍然对制造业恢复造成影响。后续结合积极政策干预的情况下，有望推动经济增长进入持续回升路径。
2024年通胀回落与经济压力或将使得主要央行政策转向，带动经济触底回升。此外，全球大选年等因素或将带来部分意外因素扰动。2024年作为超级大选年，将迎来美国总统选举、欧洲议会选举、印度总理选举、俄罗斯总统选举等，政治格局的波动将显著放大。同时，地缘政治因素未见明显缓解，美国如果介入冲突或将再次推升其财政支出力度。此外，意大利和希腊债务问题严重、日本维持超宽松货币政策，均会对全球经济造成不确定性影响。
2.4国内经济稳中向好，政策端持续发力
目前我国投资规模稳步扩大，其中基础设施投资及制造业投资增速仍较为稳定，前三季度均同比增长6.2%，房地产投资拖累较严重，前三季度同比下降9.1%。居民收入改善情况下，消费在2022年疫情冲击后逐渐恢复活跃，其中服务业零售额前三季度同比增长18.9%恢复较快。出口方面总体平稳，自5月以来出口增速转负后，11月出口同比转增0.5%。此外进出口结构有所调整，一般贸易进出口增长，对东盟进出口增长，原油、煤、天然气等主要大宗商品进口量增加。
12月8日政治局会议召开，对未来经济工作提出了“以进促稳，先立后破”的方向性指示，可以预计接下来政策节奏和力度均将加强，同时新机制与新模式的优先级将显著提升。展望明年，万亿国债将继续直接带动投资增长动能回升，同时房地产领域或将面对更大的政策力度，改善供需矛盾，投资增速或将恢复。当前房地产政策发力明显，“三支箭”、“三个不低于”等政策作用之下，房企整体融资环境继续改善。消费端更多利好政策落地的情况下，疫情之后的疤痕效应或将加快修复，房地产对GDP的拖累将逐渐减弱，而社会消费零售总额有望以略高于GDP的增速保持增长。全球经济增速偏弱背景下，明年全球贸易额预计小幅收缩，我国出口额增长仍可能略高于全球水平，进口增长仍较疲软，因而净出口额对GDP将贡献更多拉动效果。总的来看，短期经济增长压力仍存，消费预计温和增长而地产仍将有一定拖累，后续需关注政策实施效果。
三、原料端：矿端供应偏紧，明年成本重心企稳
3.1铝土矿：供应缺口扩大，进口集中度提升
2023年铝土矿价格稳中略升，国内铝土矿供应小幅下滑，进口矿供应稳步增长，对外依存度进一步提升。截至到11月底，澳洲铝土矿CIF提单价较年初上涨12.5%至54美元/吨、几内亚铝土矿价格较年初持平约70美元/吨。国内矿石河南、山西地区受矿山复垦、安全生产等因素影响，今年下半年矿石产量略有下滑，铝土矿价格发生小幅上涨。根据SMM统计，2023年1-11月份国内铝土矿累计产量6112.4万吨，累计同比下滑1.3%。2023年1-11月铝矿砂及其精矿进口量为12,958万吨，同比增加12.5%。我国铝土矿对外依存度上升至68%。
国内矿石供应增量极为有限，进口方面今年印尼禁矿对铝土矿价格影响不大，但使得我国铝土矿进口来源进一步集中。我国70%进口铝土矿来自于几内亚，24%来自于澳大利亚。两国的政治环节、政策及天气均容易对铝土矿价格造成较大影响。具体来看，近年来几内亚政治局势难言稳定，同时生产发运受天气影响较大，尤其是雨季对发运的干扰明显。而澳大利亚亦在近期宣称考虑将铝土矿列为关键矿产。对外依存度高且来源过于集中使得铝土矿的保供风险有所提升，若进口环节受到限制将对氧化铝及铝价造成较大波动。另一方面，未来海外铝土矿新投产能主要集中在几内亚，目前首都科纳克里的油库爆炸事件对当地的油气供应造成较大影响，在事件发生之前，预计明年大概率落地的新增产能在1400万吨左右。当前该事件对矿山的生产及矿石运输影响较小，后续影响需继续关注。
3.2氧化铝：产能过剩趋势不改，矿石偏紧制约开工
今年氧化铝期货波动明显大于现货，最低价为2680元/吨，最高价为3203元/吨，全年振幅17.9%，涨幅7%。2023年氧化铝价格波动明显增加，主要受3个因素影响。一是矿石供应变化较大，三季度初三门峡地区铝土矿区复垦导致河南矿石供应偏紧，此后山西地区矿山安全生产问题、几内亚矿石供给问题亦对氧化铝期货定价造成巨大影响。二是氧化铝期货上市之后，现货贸易环节的参与度明显提升，加大现货价格波动。三是下游电解铝企业减停产对需求预期的转变产生较大影响。
今年氧化铝现货长单供应占比较大，贸易环节流通的数量偏低，叠加矿石偏紧对开工率形成明显制约，下半年氧化铝估值明显改善，南北现货价差收敛。较强的基本面给与现货价格支撑，但消费预期的转变及宏观下行导致氧化铝期货出现持续下跌的局面，并多次出现了期现套利机会。
今年氧化铝减投产并存，全年产能仍录得380多万吨的增长，但受矿石制约影响，产能并未全部转化为产量。1-11月中国氧化铝累计产量达7300.9万吨，同比增长3.0%。预计全年氧化铝产量7990万吨，同比增长2.9%。展望明年，远期规划产能较多，落地数量寥寥。大概率能落地并产出的有中铝广西防城港华昇二期200万吨，及博赛集团明年上半年完成扩产的80万吨。明年海外矿石供应有一定增量，该部分增量大于氧化铝增产的消费量，明年供需矛盾较大概率缓解，前提是几内亚矿石供应在后续未发生较大变故。消费端来看明年电解铝产量有小幅增长，增速不足1%。
对于氧化铝来说明年供需平衡更为宽松，供应端弹性相较于需求端更大，明年供应端关注进口矿石的供应情况及新增落地情况。价格方面，若明年上半年矿石供应有所改善，则南北价差有望再次扩大。1、2季度云南进入枯水季，西南地区消费将小幅走弱，氧化铝有一定下跌空间。之后随着电解铝复产，氧化铝期货价格有望反弹，全年运行区间2800-3400元/吨，1季度可逢高沽空，2季度可逢低做多，下半年区间操作思路，全年波动率较今年略有回落。
3.3总成本：辅料价格波动减弱，成本重心大幅回落
今年动力煤及预焙阳极价格较年初出现较大回落，对电解铝成本影响明显，氟化铝及冰晶石波动全年较小，年初电解铝全国平均成本为17800元/吨，下降至目前的16300元/吨附近，年内下滑1500元左右。铝现货价格价格较年初略有回升，使得今年电解铝的冶炼利润持续改善，今年9月吨铝冶炼利润一度超过3500元。展望明年，在动力煤价格回归合理区间，供应增速有望放缓，同时安全监管压力有所增加，亦限制煤企产能进一步释放。在明年GDP增速偏稳的背景下，社会放电量亦稳定增长，预计煤炭价格将维持在900-1000元/吨附近。预焙阳极供需两端均较稳定，原料成本较之前出现较大回落，今年下半年窄幅震荡为主，明年预计维持低位震荡走势。氟化铝及冰晶石明年价格波幅不大。预计明年电解铝完全成本在16000-16500元/吨左右。
四、供应端：产能上限临近，供应增量有限
4.1运行产能继续回升，铝锭现货供应偏紧
2023年全国电解铝产量继续增加，1-11月份国内电解铝累计产量3795.1万吨，同比增长3.6%。虽然今年产量持续增加,但国内电解铝生产铝水比例亦不断走高，峰值达到75%左右，使得国内现货货源持续偏紧。今年电解铝减投产并存，云南地区的产能变化已成规律，并对现货市场的升贴水造成明显的季节性影响。在铝水比例持续走高的背景下，货源紧缺是今年现货市场的主题。这也使得期限结构长期维持Back，在12月库存再次大幅去化的背景下，Back结构有望延续至元旦节前。全年的电解铝产量预计达4144.7万吨，同比增长3.4%。
展望2024年，上半年电解铝产量会出现明显增量，一部分来自于去年12月至今年1月贵州地区电解铝减产造成的缺失69.5万吨，在今年5月份全部复产。考虑到目前贵州地区煤炭供应宽松，今年年底再次减产概率较低，这部分产能会在明年一季度的供需平衡表贡献增量。其次是今年2月云南再次减产76万吨，若明年2月未减产则同样会对明年上半年供需平衡表贡献增量，而我们在下文将对这部分产能进行预测，发现明年减产的概率较低。新增方面，明年可以落地的新增产能仅内蒙华云三期17万吨在年中投产。经测算，明年电解铝4184万吨，较今年增加39.3万吨，增幅0.95%。
4.2云南生产受季节性影响，后续关注电力供给增量
目前云南地区的电解铝生产明显受季节性因素影响，丰水期复产枯水期减产已成常态，背后折射的仍是电力供应不足的问题，后续电力供给增量是市场关注的重点。1—10月，全省全部发电量3527.05亿千瓦时，同比增长2.5%。其中：水电2512.45亿千瓦时，占比71.2%，同比下降5.5%；火电516.44亿千瓦时，占比14.6%，增长39.8%；风电218.55亿千瓦时，占比6.3%，增长26.4%；太阳能发电65.12亿千瓦时，占比1.9%，增长104.6。今年风光发电的装机量增速明显，但发电占比依然偏低。明年产能运行的关键还是在于水电的发电情况。
水电短期装机增量有限，仅托巴水电站计划在2025年投产，装机量仅140万千瓦。明年水电没有明显增量，供电变化取决于降雨和蓄水情况。历年对比来看，截止11月末，云南地区降水量略优于20、22年等极端干旱水平，处于枯水期降水偏低水平，就电站蓄水而言并不乐观。展望今冬明春，根据云南气象局预测，气温方面，前冬（2023年12月）昆明及昭通等水电站集聚区域气温较同期偏高，后冬（2024年1月至2月）接近常年同期，明春（2024年3月至5月）较同期偏高；降水方面，前冬昆明市较同期偏少10%～20%，其余地区接近常年同期；后冬云南南部地区降雨较同期偏多，但水电站集聚的中北部地区依然接近常年同期水平，明春较同期偏少，其中云南中部和西部等地偏少2～5成。预计今年冬季区域性气象干旱，明年春旱和初夏干旱发生的概率极高。相较于今年云南2月全省有90%的区域（113个站）出现气象干旱，大部地区以中等及以上气象干旱。明年的降雨情况较好，预计与2022年持平。蓄水方面，当前向家坝水位及蓄水量均略低于前两年平均水平，但溪洛渡水位及蓄水量则较去年有小幅增加。综合来看明年2月水电供应好于今年。
云南火电几乎没有新增装机量。云南2023年能源重点任务中提到，加快480万千瓦火电项目建设；480万千瓦火电项目于2022年规划建设，建设周期2-3年，投产预计在2025年及以后，因此2024年火电装机基本没有增量。
云南风光发电增速较快。2023年投产并网新能源项目装机至少达1500万千瓦，如若风电装机能够贡献500万千瓦的增量，那么光伏装机则至少需要贡献1000万千瓦的增量（截止9月，新增装机量已经达到720万千瓦）。届时云南省风电/光伏装机量将分别在2023年达到56%/171%的超高增速，对云南电力供应形成一定的补充。
总的来看云南明年水电及火电并无新增装机量，风光发电新增装机量增速较快，且风光装机总量已超火电装机总量，但发电效率还有待提升。明年水电方面蓄水情况较今年变化不大，降雨将明显好于今年一季度，减产概率较小，类比去年2月云南生产情况，我们假设明年2月云南地区不发生减产。
4.3内强外弱格局不改，明年进口维持高位
在铝价呈现内强外弱的格局下，2023年电解铝进口量大幅增加，1-11月累计进口量为123.2万吨。去年同期1-11月净进口34.5万吨,同比增长357%。展望明年，国内供应天花板基本临近，进口环节增量有限，在消费仍处于增长的阶段，对海外铝锭需求持续。海外明年上半年仍处于高利率环境，制造业需求下行趋势未改。基本面内强外弱格局将维持。预计明年进口窗口将继续打开，铝锭进口量维持高位，达100万吨左右。
4.4海外今年复产为主，明年产能小幅增长
2023年全球产能稳中有升，产量保持增长，亚洲地区的产能增长弥补了欧洲产能损失造成的产量下降。2024-2025年，预计中国铝企在海外可以确定性投产125-150万吨产能，海外铝企自身投产127.5万吨产能左右，增量主要集中在亚洲的印尼和印度地区。结合可能的电解铝槽改造带来的产能与效率提升，预计电解铝年产量将继续保持2%-3%的年增速。长期来看，全球电解铝产能将继续结构性调整，中国由于产能天花板迫近，上升空间较小。东南亚、南亚、中亚及海合会国家由于本土铝企以及国内一些跨国铝企的布局，未来将出现较大增长，在电解铝供给端的重要性进一步上升。目前全球复产以美洲、非洲地区铝企为主，欧洲地区整体来看短期复产数量仍然有限，并面临一些潜在的减产危机，能源问题亟待解决。后续美洲、非洲、大洋洲铝企产能将保持基本稳定。
五、消费端：终端分化明显，出口难言乐观
5.1地产开工表现低迷，竣工环节仍存隐忧
房企拿地意愿低迷，开工环节表现较差。地产具备明显的周期性，房地产开发一般要经过“投资-拿地-开工-施工-竣工”几个阶段，而其中“拿地-开工”周期大概在6-9个月左右，2023H2的拿地水平在2024年的新开工面积上会有所体现。新开工增速可以拆解为土地购置产生的自然开工和房企开工意愿。
根据统计局数据，2023年1-11月，房屋新开工面积87456万平方米，同比-21.2%；24年自然开工可由土地购置面积领先性推导，但统计局口径的土地购置面积已暂停更新，这里我们采用百城成交土地面积去对自然新开工面积测算，24年预测增速为-9%；同时需要注意的是房企目前受困于库存及资金两大难题，开工意愿相对低迷，但保障房建设与城中村改造中推倒重建的部分仍能给新开工提供可观增量，因此借助土地购置数据的前瞻性，并结合受市场形势及政策导向影响的房企开工意愿进行调整，我们预计2023/2024新开工面积增速分别为-21%/-9%，开工环节铝消费同比减少18万吨左右。
结合地产前端销售数据考虑，有关部门虽积极发布相关政策引导地产合理修复，但多数政策仍聚焦在融资端。房企更多是利用资金解决资金周转问题，由此我们预计这波利好政策的刺激效应，对地产用铝的竣工端推动作用还将延后。
保交楼余温褪去，竣工端存隐忧。我们分别从货币工具落地进度（存量）及新开工（增量）两个角度对后续竣工情况进行预测。货币工具视角来看，预计2023年末项目交付占比将达到76%，明年5月末保交楼剩余存量可完成全部交付；新开工视角推测，我们按照3年的开工-竣工周期判断竣工复苏周期推算，自然结转待竣工面积增速=T-3期新开工面积增速。
保交楼资金使用率偏低，后续存政策延期可能。为解决房企面临的自行融资抵押及信用风险问题，保交楼相关结构性货币工具主要提供3大资金流，合计达6300亿元。截止9月末三项结构性货币工具使用率均不高，且商业银行对放款持谨慎态度，因此针对房企纾困还需进一步加大保交楼资金投放力度，结合三项货币工具到期时间考量，我们预计明年保交楼相关货币工具使用期限还将后延。
存量测算方面，以保交楼存量项目交付进度为基准，5月末存量项目即可完成交付。由于上述货币工具并购实施周期长及政策“先支后借”的特殊性，反映到使用额上具有一定延时性，因此我们以存量项目交付进度为主要推算基础。据百年建筑网调研，截止今年5月份，存量项目中，施工进度处于装饰装修阶段占比50.4%，封顶阶段占比12.9%，主体结构阶段占比33.7%，土方及以前阶段占比0.5%，烂尾占比2.5%。我们假设处于装饰装修阶段和封顶阶段的项目分别将在3个月和6个月内实现交付，在工程建设资金充足的情况下，我们预计截至2023年末项目交付占比将达到76%，主体结构部分存量也将在1年内完成结转，5月末也即明年上半年存量项目可完成全部交付。
增量测算方面，通过2021新开工面积预测，竣工面积增速会在明年3月份出现明显回落，当月同比增速转负。在今年地产温和复苏的阶段，新开工理应结转竣工面积叠加回补部分2022年待竣工面积，全年竣工面积100880万平方米，同比增长17%左右。继续后推至2024年，竣工面积预测增速会在明年3月份出现明显回落。
总结来看，2024上半年（增量）自然结转待竣工面积增速约为4%，叠加（存量）保交楼剩余存量结转预计上半年竣工面积37972万平方米，整体增速在12%左右；下半年存量结转消化完毕，增量自然结转得到下半年竣工面积53581万平方米，同比下滑20%左右。由此我们预计2024全年竣工面积91553万平方米，同比增速约为-9%。
5.2汽车产业增长稳定，新能源延续高景气
2023年1—11月，汽车总销量达到2689万辆，同比增速达到11%，其中新能源汽车826万辆，同比增速达到36%。以免征购置税为代表的多项利好政策还将继续支持新能源汽车高速增长。传统燃油车方面，工信部释放燃油车不再新增限购措施的信号，伴随监管放松，预计传统燃油车消费将趋于稳定。1-9月测算得到传统燃油车累计销量同比下滑0.75%，今年以来降幅不断收窄。我们按照乘用车与商用车两大板块测算23/24年汽车销量，并结合单车用铝量预估汽车板块铝消费用量。
乘用车方面，我们预计三方面会成为24年发展主线，1）新能源渗透率不断提高；2）自主品牌抢占合资/外资品牌市场，价格竞争下劣势产能出清；3）智能化浪潮下新势力强势入局。如此发展前景下，各家车企的产品能力显得尤为重要，我们参照各家车企销量目标对23/24年乘用车市场销量作出判断。在预测中，我们对产品迭代较为频繁的车企给予较高的销量期望。不过，考虑到今年的销量高基数以及明年的经济走势，我们预计增量的主要反馈将不再来自头部车企，而是来自“蔚小理”等新势力，各家车企的爆款车型也是增量的参考因素之一。综合来看，我们梳理了15家主要新能源车企及50家乘用车企22年销量情况，23年销量规划以及24年的销量预测，预计23/24年新能源乘用车销量将分别达到890/1105万辆，同比增速分别达到36%/24%；23/24年乘用车销量将达到2593/2725万辆，同比增速分别达到10%/5%。
商用车方面，由于各类车型本身存在结构性替代需求，加之双碳目标推进下，国四以下车辆淘汰治理进度加快，今明两年商用车销量有望回归高景气水平。今年1-11月，商用车总销量达到367万辆，同比增速达到22%。展望24年，我们认为有两方面会成为商用车发展主线，1）油气价差的稳定预期，叠加万亿国债带来的增量基建需求，将使得燃气和纯电车型对柴油车型的结构性替代持续；2）双碳目标叠加国四淘汰治理，置换需求将进一步增加。我们按照商用车的正常使用寿命进行周期性后置测算，以重卡为例，重卡的平均使用寿命约为7-8年。在上一轮周期中，2017年、2018年的重卡年销量分别为112万辆、115万辆，这些车辆到2024-2025年时都到了自然置换期，将大幅拉动未来几年重卡需求复苏。换言之，17-18年的增速可以后推至23-24年的增速，以此逻辑推演，23/24商用车销量将分别达到403/430万辆，同比增速22%/7%；对于新能源乘用车的测算，我们不妨考虑新能源渗透率这一指标，目前商用车新能源渗透率在10%左右，而尽管新能源换购需求增加，燃气对于重卡而言仍为兼具性价比和性能的选择，因此我们预计24年新能源渗透率小幅提升，对应23/24新能源商用车销量分别为43/47万辆，渗透率分别达到10.7%/10.9%。
单车用铝量方面，我们在之前发布的《新格局下铝消费结构的转变-汽车篇》中，已经演算过23/24年燃油车单车用铝量将分别达到157/161kg，新能源单车用铝量分别达到253/269kg，再结合上述销量推演，我们预计2023/2024年中国汽车销量将分别达到2996/3155万辆，同比增长11%/5%；其中2023/2024年新能源汽车销量分别为933/1152万辆，同比增长36%/23%；传统燃油车2023/2024年销量分别为2063/2003万辆，24年同比下滑3%左右，汽车板块增加64万吨。
5.3风光发电保持增长，增速有所放缓
2023年，由于审批、航道等因素影响，风电装机尤其是海风装机不及预期，10月后风电装机以及招标规模逐渐恢复。1-10月，我国风电新增装机37.31GW，同比增长76.5%，截至10月底我国累计风电装机404GW，同比增长15.6%。预计2023年我国海风新增装机5.95GW，陆风新增装机55GW，风电新增装机总量60.95GW。此外，经过2022-2023年的调整，海风发展的不规范因素逐渐得到解决，将进入新一轮增长周期，预计2024-2025年海风新增装机分别达到10GW以及14.3GW。陆风方面由于土地资源的限制以及优质风资源区逐渐开发完毕，陆风新增装机将进入平稳增长阶段，预计2024年新增陆风装机65GW，同比增长18.2%。预计2023年全年耗铝增量约为9.75万吨，2024年将突破10万吨达到11.9万吨左右，增量2.2万吨。
2023年由于光伏产业电池技术更新换代带动企业积极扩充产能，以及硅料价格暴跌引发全行业降价，国内光伏装机量大幅增长。2023年1-11月，我国新增光伏装机量163.88GW，同比增长149.9%。前三季度装机量128.94GW，其中分布式光伏67.14GW，占比52.1%。结合往年12月新增装机占全年新增总量占比较高的情况来看，可以认为2023全年光伏新增装机容量有较大可能达到甚至突破180GW。光伏用铝主要集中在组件边框和光伏支架部分，支架用铝主要应用在分布式光伏电站上。根据国电投铝电科技工程公司数据，分布式铝合金支架每GW用铝量为1.6万吨。2024年在产业链压力之下，存在新增装机增速放缓的预期，预计新增装机量将达到190GW左右，对应支架用铝需求增量8万吨左右。
组件方面，在碳达峰、碳中和目标引领和全球清洁能源加速应用背景下各大厂商持续扩增产能，2022年我国组件产量288.7GW，2023年1-10月光伏组件产量约367GW，同比增长70%，预计全年将达到433.1GW。2023年1-10月累积光伏组件出口达174.1GW，同比增长30.6%，已超越去年全年154.8 GW的出口量。目前我国有大量新增产能预计将在2024年上半年释放，预计2024年上半年产能过剩情况较为严重。随着行业利润率下降，下半年新增产能将明显减少，行业利润率逐渐恢复。同时随着龙头产业产能提速，部分企业将被淘汰，市场将出现调整。综合考虑之下2024年整体将呈现供过于求的情况。根据全球组件需求、全球产能情况以及我国产能全球占比约80%的比例综合估计，2024年我国组件供给量约达到480GW。按平均每GW光伏组件的用铝量约为0.58万吨，2024年我国光伏组件带来27.2万吨铝增量。
5.4特高压迎来确收高峰，用铝保持高速增长
风光发电量的大幅提升，持续推进电网改造工作。其中主网改造主要是借由风光大基地带来的风光能源消纳推动，以特高压建设为代表；配网改造则是受到整县推进带来的分布式光伏能源消纳推动，“十四五”侧重变电站等基础设施智能化改造。配网线路改造尚存需求但占比相对偏低，且线路长度等数据披露不完整，因此我们主要考虑特高压带来的线缆用铝增量。
“十四五”期间特高压规划“24交14直”，2021-2022年因疫情原因导致发展延迟，仅开工核准4条，整体特高压建设进度后移。截止2023年10月，国网区域已规划、已开工的特高压项目有7交8直，南网区域规划特高压直流1条。项目数上看，由于21-22年实际开工、投运项目数量较少，预计23-25年将进入特高压项目开工高峰期、24-25年将进入项目投运高峰期。特高压建设流程可划分为“预可研—可研—核准—招标开工—建设投运”，从核准至投运全程周期约2年。铝线缆主要用于建设投运的电气安装阶段，处于建设投运的末期，因此我们仅将完成投运的线路纳入用铝量计算。
根据公开建设规划以及上述内容我们预计，1）直流：23-25年直流线路有望投运0/5/4条；2）交流：交流线路23-25年有望投运3/2/1条，24年有望开启确收高峰。用铝量方面，SMM数据显示，每公里特高压直流线路用铝量在55.2吨，每公里特高压交流线路用铝量63.4吨。据上述数据预测，23/24年特高压线路增量将实现1759/9536公里，23/24年直流线路增量分别为0/9129公里，23/24年交流线路增量分别为1759/407公里，24年特高压线缆将新增42万吨铝需求。
5.5空调增量受限，耐用消费品用铝量或下滑
根据产业在线数据显示，2023年1-10月空调国内销量为8826万台，同比增长15%；随着国内线下消费的逐步修复，前期累积的空调消费需求逐步释放，国内销量实现较快增长。冰洗需求以更新换代为主，随着国内大电消费需求的平稳修复，冰洗销量呈现回暖趋势。2023年1-10月，冰箱国内销量为3564万台，同比增长5%；洗衣机国内销量3429万台，同比增长2%。
展望后续，根据前文推算，今年下半年至明年上半年地产竣工端还将保持正增长，届时将会拉动家电行业需求，坐实增长基本盘。预计2023年空调国内销量将达到9965万台，全年出货量有望创历史新高。但考虑到高基数及库存带来的压力，预计2024年空调销量或将回归正常区间。我们以疫情前三年销量规模均值为预测值，预计2024年空调国内销量规模为9475万台。洗衣机和冰箱需求回暖，我们结合产业在线给出的预测值，预计洗衣机23/24年销量分别为4100/4266万台，冰箱23/24年销量分别为4329/4416万台。用铝量方面，我们仍然按照去年年报测算的单位指标，假设一台空调大约需要耗费2.88KG的铝，一台冰箱需要用3.97KG的铝，一台洗衣机需要用到3.03KG的铝。预计明年家电行业用铝减少0.5万吨，同比小幅下滑。
5.6出口仍然偏弱，明年降幅收窄
2023年海外消费整体弱于国内，铝材出口量下滑明显，2023年1-10月铝材出口量为571.18万吨，同比增加16.37%。目前调研显示出口新增订单环比有所回升，临近圣诞节海外存在节前补库备货需求，四季度出口或有一定回暖，预计全年减量90万吨，同比下滑14%左右。展望后续，欧美市场需求预计延续弱势，但汇率方面存在不定数。欧洲经济明年表现可能继续弱于美国，而美国经济韧性存在超预期的可能性，降息可能再度推迟，美元强周期的持续时间可能更长，人民币升值或受阻。由此预计2024年降幅有所收窄，预计降幅在5%，出口下滑26万吨。
六、总结与行情展望
6.1今年消费好于预期，国内供需缺口扩大
今年铝价运行趋势大致符合我们在年初的判断，不过价格振幅远低于我们的预期。主要犯的错误：1、宏观层面上低估了美国经济的韧性，加息对其经济引发负面影响（硅谷银行事件）在美联储的及时介入中迅速解决，系统性风险没有蔓延，这使得今年铝价下限较高。2、低估了国内消费端的增速，主要是地产竣工的增速和电力板块的增速远好于预期。3、低估了海外消费的降幅。我们判断对了：1、海外供应呈复苏态势，对我国铝锭供应有所补充。2、成本端会出现较大降幅3、内强盘的跨市套利机会，和季节性的跨期套利机会。今年整体来看，国内供应增速进一步放缓，需求表现远超预期，供应缺口有所扩大，进口铝锭补充为主。预计今年全年电解铝产量4144.7万吨，净进口量138.1万吨左右，消费量为4293.7万吨，全年存在供给缺口10.9万吨。
6.2明年供应略有增长，消费增速大幅放缓
展望2024年，供应端略有增长，重点关注一季度云南地区是否再次减产，我们预估明年全年产量4184万吨。同时内强外弱格局维持，净进口量保持高位约130万吨，全年总供应量为4314万吨，同比增加0.73%。消费端，预计明年地产板块上半年增速放缓，下半年转为负增长。汽车板块增速略有下滑，光伏板块增速下滑明显，电力板块增速维持高位，出口板块降幅收窄。2023年全年消费量预计为4299.3万吨，同比增加0.13%。明年供需格局有所改善，供应小幅过剩14.7万吨。
2024年供需季度平衡表来看，假期效应将带来持续的累库，我们预估1季度库存将明显累增，库存有望重回100万吨附近。春节前后BACK结构有望收窄，可考虑逐步在03-04合约上布局正套策略。一季度随着库存拐点出现，BACK结构有望逐步走强。二季度随着库存持续去化，进口套利窗口或再次打开，铝价反弹至年内高点。之后市场开始交易云南复产预期，同时海外降息靴子落地，海外需求有转弱预期，铝价逐步回落。三季度随着地产的竣工增速转负，消费淡季可能再次出现，铝价低位震荡为主。四季度基本面变化不大，主要关注降息对海外消费的刺激作用是否开始显现。全年运行区间17000-20000元/吨，上半年前高后低，下半年窄幅震荡为主。
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