一．行情回顾
图表1：国内沪铝现货及期货价格单位：元/吨
2021年铝价呈现单边上涨后急跌的行情，截止2021年12月10日，沪铝主力合约收于18900元/吨，年内上涨3440元，涨幅22%，伦铝上涨32%。2021年1月4日长江有色A00铝现货价为15590元/吨，12月10日涨至18760元/吨，涨幅20%。
回顾全年期货走势，主要有一轮上涨，一轮下跌行情。
（1）铝价在10月份前呈现单边上涨行情，海外经济复苏叠加全球流动性宽裕带动铝消费强劲。供给端受能耗双控政策影响，电解铝产能不断压减。供给紧张的同时，电解铝企业高企的利润驱动铝价上涨。五月中下旬受国内抛储以及国外缩减购债恐慌的影响下，铝价出现回调。十一后，欧洲出现能源危机，导致海外电解铝冶炼厂有减产风险，助推铝价上升。
（2）铝价在10月中旬结束今年以来的上涨行情，开启下行通道。随着限电逐渐趋松，交易逻辑由供给端转为需求端。受地产信用收紧的影响，需求疲弱。同时由于煤炭价格疯涨，各地出现电力短缺的情况，发改委在10月中下旬出台一系列政策增产保供，导致煤炭价格暴跌。电解铝成本上行支撑价格的逻辑瓦解，铝价跟随煤价快速回落。11月初俄罗斯取消对铝出口征税的消息导致铝暴跌1695元，主因俄罗斯为全球主要原铝出口国，其取消关税或导致铝成本重心下移。11月下旬，随着国家对房地产调控的边际放松，铝价止跌，进入窄幅震荡。
二．供给端分析
2.1.铝土矿进口量有望增长
国内铝土矿今年受环保政策、非煤矿山安全检查、洪水灾害等影响，北方矿山复产进程缓慢，国产矿产量增量有限。据SMM数据，2021年1-9月中国铝土矿产量6853万吨，同比下降0.1%。中国铝土矿进口依存度接近60%。
进口矿方面，2021年由于国内使用进口矿的新增项目延期投放，叠加海运费高企抑制进口利润，2021年1-10月中国铝土矿进口量9106.2万吨，同比下降6.54%，全年预计同比降幅6%左右。2022年预计国内使用进口矿的项目将陆续投放，需求放量。随着国产矿石价格上涨，其较进口矿碱耗高，品味下滑，采购困难的显著缺点愈发突出，进口矿用矿优势加强。预计2022年供应链逐步恢复，海运费回落，进口利润增长，进口矿有望增长。
图表2：铝土矿进口数量（万吨）
2.2.氧化铝供应增加
2021年海外氧化铝新建及复产产能为250万吨，但事故频发扰动供给。Alumar受事故影响7月中旬减产约1/3，Jamalco 10月因火灾全停，Gramercy 8月末受飓风影响暂时停产，当前已基本恢复，海外总减产产能共计220万/吨。
国内氧化铝在产产能自7月份开始有大幅下滑，9月份进一步回落至7480万吨。主由检修、水灾和缺原料所致减产：7-8月山东某氧化铝厂检修减产近200万吨年产能；河南地区受水灾、缺矿及缺煤影响减产，8月上旬最高减产焙烧产能近220万吨/年。9-10月，山西部分氧化铝厂受水灾影响减产，涉及年产能147万吨。2021年1-10月中国共生产冶金级氧化铝5970.2万吨，累计同比增长7.1%。随着冬奥会及采暖季临近，今冬氧化铝产量维持在低位。预计我国今年氧化铝产量为7100万吨，同比增长5.5%。
图表4：氧化铝在产产能（万吨）
2022年海外氧化铝新建及复产产能较2021年减少150万吨至100万吨，投产项目集中在印尼。2022年国内新增470万吨产能可以投产，新增项目集中在河北和山东。氧化铝新增产能大幅高于电解铝，氧化铝相对过剩，供需弱于电解铝。
图表6：2021及远期海外氧化铝新建及复产产能
受海外事故影响，自7月起海外氧化铝供应下降。同时国内氧化铝在能耗双控及限电政策的管控下大量减产，导致氧化铝的价格大幅拉涨。11月后，随着烧碱和煤炭价格大幅回调，成本坍塌叠加减产未达预期，氧化铝价格持续下跌。
据海关总署数据，2021年1-10月我国进口氧化铝数量为291.37万吨，同比2020年下降7.44%。受海运费高企压制氧化铝进口利润，以及海外供给减少的影响，进口窗口一度关闭。自十月以来，进口利润不断修复，一度攀升至500元/吨，进口窗口再次打开。预计2022年随着海运费回落，氧化铝进口利润将持续攀升，进口量增加。叠加2022年氧化铝新增产能较多，供需弱于电解铝，预计供应压力增大。
图表8：氧化铝价格（元/吨）
2.3.电解铝
2.3.1.能耗双控下电解铝产能受限
供给侧改革为电解铝产能设定了天花板，且在能耗双控政策的背景下，电解铝产能增幅有限。2021年能耗双控未达标一级预警省份为青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏，未达标省份限产措施将进一步趋严，其中电解铝作为高耗能品种受到重点监管。在9个双控不达标的省份中，青海、宁夏、广西、新疆、云南为电解铝产区，运行产能占全国电解铝运行产能超40%。其中新疆当前运行产能620万吨，占比接近16%，云南运行产能293万吨，占比接近8%，而青海运行产能260万吨，占比近7%。
图表10：2021年上半年中国能耗双控目标完成情况
数据来源：发改委福能期货研究院
3月内蒙响应能耗双控政策开始减产，5月进一步趋严，总停产产能约40万吨。8月下旬，新疆昌吉州压减产量13万吨。9月云南要求9-12月电解铝月均产量不超过8月份产量，月均影响产量约为9万吨。9月中旬广西再度要求区域内电解铝企业自九月开始用电负荷在1-6月平均基础上降低35%，影响产能合计为155.5万吨。截至11月，今年全国电解铝关停产能有365万吨。
据阿拉丁数据，21年电解铝开工率自3月起从高位下滑，从年初94.64%回落至9月89.65%。
受能耗双控及限电影响，电解铝在产产能从5月份开始加速回落至10月3787.1万吨，截止10月，中国电解铝总产能为4283.1万吨。
图表11：电解铝在产产能及产能利用率
2021年计划新增272.3万吨电解铝产能，实际新增投产93万吨，仅为预期的1/3。同时受能耗双控政策和限电的影响，2021年中国电解铝减产274.7万吨。2022年计划新增投产80.4万吨，新建产能主要分布在云南和广西。然而这两个省份为今年上半年能耗双控未达标一级预警省份，在碳中和这一长期目标的背景下，预计2022年新增产能如期投产概率不大。图表13：2021年中国电解铝减产产能单位：万吨
2.3.2.电解铝产量小幅增长
据国家统计局数据，2021年1-10月我国累计电解铝产量为3236.8万吨，同比2020年上升5.7%，主由去年受疫情影响基数较低。电解铝产量在今年4月达到峰值后持续下滑，其减产上半年受能耗双控影响为主，下半年受限电影响为主。随着北方气温逐渐转冷，步入北方采暖季，以及临近冬奥会，电解铝的生产供给有限。图表15：电解铝产量
在能耗双控背景下，电解铝的产量不断被压缩。再生铝作为重要的补充来源，需求逐渐扩大。2021年1-10月我国废铝进口数量为721,625吨，同比2020年增加6.21%。马来西亚为我国进口废铝主要来源国，2020年占比14.66%。马来西亚拟2022年收紧允许进口的废金属标准，预计废铝进口量进一步下降。2021年1-10月铝合金累计产量为924.5万吨，同比2020年增加15.8%。废铝来源渠道和持货商结构比较复杂，大资本介入程度比较低，短期废铝延续供应紧张局面。图表16：废铝进口数量（吨）
今年前三季度，电解铝行业利润屡创新高，主要受益于铝下游需求旺盛。但十一后，铝需求放缓，同时云南取消优惠用电，煤价暴涨，电力价格大幅上升，抬升电解铝成本。成本抬升叠加铝价回落，电解铝利润从9月份高位6000元/吨,最大回落至亏损2000元/吨。
随着保供政策的推出，煤炭的产能大量释放，动力煤价格回归到历史正常水平。由于我国超70%的铝厂使用自备电进行生产，伴随煤价下跌，用电成本逐步下降。叠加氧化铝价格下滑，利润进一步向上修复，使得电解铝冶炼利润转为盈利。
图表18：电解铝成本（元/吨）
数据来源：SMM福能期货研究院
预计明年“运动式”限电限产大概率不会出现，能耗双控对电解铝的影响将小于今年。且电解铝利润持续修复，企业复产积极性提高。预计2022年电解铝产量为3920万吨，同比增长1.9%。
三．需求端分析
3.1.铝材出口下滑
2021年1-11月未锻轧铝及铝材累计出口505.63万吨，累计同比增长14.9%。2020年受疫情以及欧盟对中国铝材征收临时反倾销税影响，未锻轧铝及铝材出口量不及往年水平。今年以来海外需求强劲，叠加八月市场传言铝材取消出口退税政策将于2022年公布，有部分铝加工企业提前抢占出口。铝材出口量逐步回升，但仍不及疫情前水平。随着海外疫情好转，欧美工业恢复，进口需求将减少，叠加美国财政补贴力度减小，商品消费或将减弱，预计明年我国铝材出口下滑。图表20：未锻造的铝及铝材出口量（吨）
3.2.房地产边际好转
房地产占铝消费的29%左右，房地产进入下行趋势，城镇化率和新增购房需求放缓。“三道红线”政策及土地集中供应制度的出台，导致房地产金融管控持续加强。受房地产走弱的影响，2021年二季度后建筑铝型材开工率同比下滑，建筑铝型材主要应用于地产的建筑门窗和屋顶结构。
2021年1-10月，全国房屋竣工和新开工面积累计同比增长分别为16.3%和-7.7%，10月份竣工面积和新开工面积同比增速继9月进一步回落。根据房地产开工数据领先竣工数据的18-24个月，推算出房地产竣工面积的同比增速将在明年二季度达到高峰后逐步回落。11月中旬起地产政策有所放松，11月个人住房贷款环比增加532亿元，按揭速度和表内表外融资均在边际改善。在“房住不炒”的大背景下，明年房地产下行趋势难改。但我国房地产在建面积较高，随着资金的缓解，竣工面积会优先恢复。预计2022年全年地产竣工仍有望维持弱增长，地产用铝维持稳定。
图表22：房地产
数据来源：SMM WIND福能期货研究院
3.3.电网需求稳定，光伏为电力领域用铝的新增长点
电力领域用铝需求占比约为17%，铝主要用于特高压中的钢芯铝绞线，铝线缆企业开工率自2月起逐步上升，企稳在40%左右。特高压作为新基建的一个重要发展方向，需求整体稳定，光伏装机带来的铝消费为电力领域用铝的新增长点。
2021年前三季度，国网共计招标“三交三直”6个特高压项目，四季度暂无新的核准项目。1-10月中国累计新增220千伏及以上线路长度为25,183千米，同比下降2.96%。2022年五条特高压交流和一条特高压直流输电项目有望核准，“十四五”期间特高压交直流工程总投资3002亿元，新增特高压交流线路1.26万公里，预计明年钢芯铝绞线需求稳定。
光伏系统使用的支架和组件边框均为铝制型材，今年以来受硅料猛涨影响，很大程度抑制了光伏装机需求。2021年1-9月全国新增光伏发电装机25.56GW，预计今年新增光伏装机量为65GW，贡献铝增量130万吨。12月国内硅片龙头企业先后下调报价，随着新产能陆续投产，硅料价格将趋势下行，光伏装机需求有望回暖。根据CPIA预测，预计2022年全球光伏装机180-225GW，国内光伏装机60-75GW。每GW光伏建设大约需要1.7-2万吨铝，按2万吨每GW计算，明年中国光伏用铝新增量约为150万吨。
图表24：新增220千伏及以上线路长度
数据来源：SMM WIND福能期货研究院
3.4.汽车轻量化带动铝需求提高
2021年1-10月，汽车累计产量为2091.71万辆，同比增长7.1%。据AFS预测，今年由于芯片短缺中国或减产215万辆车，汽车因“缺芯”导致产量不及往年同期。进入9月以来，芯片供应紧缺问题得到改善，汽车产量同比回升。据中汽协数据，2021年预计汽车产量增长3.3%至2600万辆。新能源汽车表现亮眼，产量再创新高。2021年1-10月，新能源汽车累计产量为270.1万辆，同比增长164%。新能源车平均耗铝量为210千克，相较于传统燃油车用铝量新增80-120千克。中国汽车工业协会预计中国新能源汽车2021年全年销量有望达到340万台，测算出2021年新能源汽车用铝量为71.4万吨。2022年新能源汽车销量有望进一步增长至500万辆，带动国内铝消费增长105万吨。根据CM Group预测，2022年，中国汽车行业单车用铝同比增长约为8%。汽车轻量化需求提升及新能源汽车维持高速增长，拉动单车用铝量上升。预计明年下半年汽车芯片供应有望恢复正常，汽车产量呈现前低后高之势。
图表26：汽车产量（万辆）
数据来源：WIND福能期货研究院
明年随着东南亚以及欧美工业恢复生产，铝材出口增速或将放缓。房地产及特高压对铝的需求稳定，光伏及新能源汽车成为拉动铝消费的新增长点，但基数小带动有限，预计明年铝消费呈弱增长。
3.3.电解铝供需平衡表
从供需平衡表可以看出，今年电解铝呈现供过于求的格局，全年供应过剩21万吨。2022年，预计电解铝产量低速增长，需求小增，全年供给短缺39万吨。图表28：中国电解铝供需平衡单位：万吨
四、库存
2021年全球铝锭库存呈现去库态势。至12月3日，两大交易所库存为121万吨，较年初减少35万吨。其中，LME铝库存年内减少46万吨，上期所铝库存年内增加11万吨。今年国内铝锭库存较往年相比处于历史较低水平，主要由于2020年铝锭消费较好，使得今年年初铝锭库存起点较低。受能耗双控影响，二季度电解铝产量下滑，叠加海外经济复苏带动铝制品消费强劲，国内铝锭库存出现下滑。
9月份以后，受房地产数据出现明显回落的拖累，及限电抑制下游加工企业开工的影响，铝锭开始持续累库，电解铝的库存天数持续升高。铝价抬升，下游采购成本增加，也一定程度上抑制了下游的采购补库。从铝棒情况来看，四季度铝棒受需求暗淡及硅镁价格暴涨，引发棒厂大面积减产，库存从20万吨快速下滑。
五．总结
综上所述，展望2022年，国家能耗双控政策将持续，但“运动式”限电限产大概率不会出现，对电解铝的影响将小于今年，产量维持低速增长。传统终端需求板块无亮点，随着信用边际放松，房地产上半年竣工需求仍存，下半年逐步回落。光伏及新能源汽车行业高速增长，但占比较小带动有限，预计明年铝消费呈弱增长。值得注意的是，铝需求在上半年存在阶段性修复机会，价格在上半年表现较好。预计价格核心波动区间在15000-21000元/吨。
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