摘要：
氧化铝：2025年氧化铝市场的核心矛盾在于其自身的持续过剩与下游电解铝需求上限严重背离，行业面临结构性失衡，随着新增产能的陆续投放与下游需求增长接近瓶颈，预计2026年供应过剩量将持续扩大。价格将长期承压，定价逻辑回归成本驱动，核心运行区间预计下探至【2450-3250】元/吨。策略上建议逢高沽空，全年可关注远月合约布局空单。主要风险在于上游铝土矿供应若出现超预期中断，可能引发价格阶段性反弹。
电解铝：预计2026年国内电解铝市场预计将维持供应缺口，核心逻辑在于供给面临国内产能天花板的刚性约束及海外电力成本高企的抑制，而需求侧受益于新能源、电网及“铝代铜”替代的结构性支撑。在宏观宽松背景下，铝价估值中枢有望抬升，沪铝主力合约核心区间看【21,000-24,000】元/吨。交易策略以逢低做多为主，上半年在旺季与潜在供应扰动下价格偏强，下半年或有震荡整固，需警惕全球经济衰退或海外大规模减产等宏观风险。
铸造铝合金：铸造铝合金受废铝供应紧缺、税返政策退坡的影响阶段性供应短缺，其价格走势与电解铝高度联动，26年核心区间预计为【20,000-23,000】元/吨，但两者基本面差异创造套利机会。关键策略在于把握季节性：旺季因废铝原料紧缺、成本支撑强，以多AD空AL为主；淡季则因需求转弱、成本支撑松动，可考虑空AD多AL。价差核心波动区间看【-2,000,1,000】元/吨，风险主要来自废铝供应政策的突变或终端需求的超预期萎缩。
1.2025年行情回顾（1）2025年氧化铝行情走势回顾：价格失重的一年
2025年，国内氧化铝市场行情经历了自年初高位急转直下，随后在低位宽幅震荡不断寻底的过程。截止2025年12月12日，氧化铝主力合约最低触碰2437元/吨的历史低点，相较24年底的4797元/吨下跌约49.2%，期间盘面一路下行跌破行业平均成本线，驱动这一剧烈下跌的核心是贯穿全年的确定性供应过剩格局。在前期高利润刺激下，国内氧化铝新增产能于2025年集中释放，而下游电解铝需求受严格的产能天花板制约，增长空间有限，导致市场由短缺迅速转向过剩。根据测算，国内氧化铝全年过剩量超350万吨。尽管年内因企业亏损减产、矿石供应扰动或短期政策预期等因素出现数次反弹，但供应过剩的根本矛盾未改，使得价格全年主要围绕成本线展开反复博弈与拉锯。
我们可以大致把全年走势分为三个阶段：2025年1月至4月：供应端从复产到大幅扩张，供需扭转盘面几近腰斩
2025年前四个月，氧化铝价格呈现单边急挫的走势，从24年末近5000元/吨的高位持续下跌，4月初跌破3000元/吨的行业平均成本线，随后的一个月内盘面继续惯性下跌，最低到达2664元/吨的阶段新低。这一轮近乎腰斩的下跌，初期主要由前期高价刺激下的氧化铝供应逐步复产所驱动；进入一季度后，约460万吨新产能的集中投放加剧了供应压力，成为价格加速下破成本线的关键；随后，行业陷入普遍亏损，成本压力向上游铝土矿传导并引发原料价格松动，导致成本支撑坍塌，价格进一步惯性探底。整体而言，供应端从复产到大幅扩张的冲击是贯穿本轮下跌的主线逻辑，反观需求侧，受制于电解铝产能天花板，下游需求增长刚性且有限，市场迅速从2024年的短缺转向确定性过剩，并迫使价格围绕成本线深度调整。
2025年5月至7月：消息扰动和供应收缩预期主导，盘面触底反弹
5月至7月，氧化铝价格经历了触底反弹、小幅回调后再度强势拉升的过程，消息扰动和供应收缩预期主导盘面这一轮反弹。首先，供应端出现阶段性收紧，自4月起，因行业亏损而进行的检修减产效应持续，部分企业复产缓慢，加之7月主流企业不定期检修，导致市场现货流通货源持续偏紧。其次，强烈的政策预期彻底点燃市场情绪。5月，关于几内亚铝土矿供应收缩的传闻不断，先是Axis矿区采矿许可证的撤销引发市场担忧，后有政局动荡和罢工扰动影响当地开工；7月，市场对即将出台的、涉及“调结构、优供给、淘汰落后产能”的行业稳增长方案抱有极高期待，引发了供给侧收紧的强烈猜想。基本面边际转好的现实和乐观预期形成双向支撑，同时原料端铝土矿价格企稳，而下游电解铝行业利润高企，为上游原料价格提供了接受空间。总体而言，5-7月的行情偏向预期交易为主，盘面短期累积了较大涨幅，但长期产能过剩的隐忧仍存，随着时间推移氧化铝“反内卷”相关细则迟迟未落地，为后市埋下了较大的隐患。
2025年8月至11月：预期落空，过剩确定性增强，期现同跌持续探底
8月至11月，国内氧化铝价格整体呈现单边下跌，市场在供应过剩与成本支撑的博弈中持续寻底。具体而言，8月价格经历先稳后跌，前期因市场对反内卷政策抱有去产能预期，价格一度获得支撑，但随着预期落空及现实供应压力显现，价格重回跌势；9-10月，供应高位运行与库存不断积累驱动价格持续阴跌，价格逼近行业平均成本线并引发减产预期；11月，盘面价格击破行业平均现金成本后仅有零星减停产出现，短期未见规模性减产，全国氧化铝运行产能仍高达约9066万吨/年，同时社会总库存攀升至450万吨以上的历史高位，巨大的过剩压力使得反弹乏力，期现价格不断寻底，并打破上市以来的历史新低。
（2）2025年电解铝行情走势回顾：长期逻辑重塑，铝价重心上移
回顾2025年，国内铝价在宏观预期和产业结构性矛盾中走出一轮重心整体上移的趋势性行情，全年价格区间在19000-22500元/吨之间偏强运行，具体走势大致可分为四个阶段：
2025年1月至3月：宏观氛围良好，铝价偏强运行
1-2月铝价震荡上行。宏观面，国内积极财政政策信号对有色金属构成支撑；美国CPI小幅反弹强化了市场对美联储6月降息的预期。地缘政治方面，2月19日欧盟对俄铝的新制裁措施显著推升了内外盘比价。基本面方面，氧化铝价格大幅回调导致电解铝成本支撑显著削弱。据SMM数据，电解铝月末即时完全成本降至约17,989元/吨，较月初下降逾3,500元/吨。而随着铝价一路拉涨，下游终端观望情绪渐浓，铝加工材企业出货乏力，市场以刚需消耗为主。电解铝进入季节性累库阶段，库存水平虽略高于去年同期，但整体符合季节性规律。
3月铝价逼近21,000元/吨的阶段性高位后冲高回落。3月12日美国宣布对全球钢铝加征25%关税，反复多变的关税政策加剧了铝价波动，部分资金避险离场，SHFE铝持仓量和价格齐跌。基本面呈现边际好转，国内电解铝产能温和增长，需求侧受益于传统“金三银四”消费旺季，下游加工企业开工率小幅回升，此外光伏行业上半年抢装潮带动组件厂排产及铝材采购量增加，为铝消费提供增量支撑。库存迎来拐点，国内主流消费地铝锭库存开始去化，现货升水走强。
2025年4月至6月：对等关税事情突发与贸易谈判缓解，铝价经历暴跌后企稳
4月铝价受对等关税事件跳空低开，随后逐步修复。4月3日起美国对75个经济体实施10-46%的分级关税，随后与国内互增关税，一度增至245%，直接冲击全球商品贸易链。内盘开盘后铝价跳空低开，最低触及19,000元/吨的跌停位。4月22日特朗普再次公开发表讲话承认关税不合理，并且呼吁美联储降低利率，关税事件降温。基本面，国内消费进一步回暖，国内铝锭社库大幅去化18.6万吨，给予铝价与现货升贴水强劲支撑。
5-6月铝价先抑后扬，低库存+宏观缓和+降息背景下铝价回补关税事件缺口后震荡上行。5月12日，美方宣布中美暂停大部分关税90天，随后国内央行于5月15日降准释放万亿流动性，为经济增长提供支撑，美国5月核心CPI低于预期则推升了市场对美联储9月降息的预期，宏观面整体趋暖。国内电解铝铝水转化率高位运行，限制铝锭产出增量，6月中旬起略有缓解。需求端铝材行业逐步进入传统淡季，房地产市场低迷持续抑制需求，同时部分终端企业出口订单恢复情况远不及关税影响量，市场呈现供需双弱的格局。库存方面，库存持续去化至历史低位成为核心支撑因素，月末上期所+伦交所铝锭总库存较去年同期大幅下降超60%，极低库存导致现货市场流动性趋紧，持货商挺价意愿强烈。
2025年7月至9月：传统淡季遇上历史低位库存，铝价宽幅震荡
7-8月铝价维持宽幅震荡。传统淡季特征下消费环比走弱，加工企业新增订单乏力，限制了价格进一步上行空间，但市场对下半年国内稳增长政策及传统消费旺季抱有乐观期待，与此同时，国内显性库存持续去化至历史低位水平，现货市场流动性紧张，导致期限呈现强Back结构，为期货价格提供了坚实支撑。
9月市场进入关键的预期验证期，金九消费旺季成色成为多空博弈焦点。房地产市场持续低迷对建筑型材需求形成拖累，而新能源汽车、光伏等新兴领域的需求保持韧性，整体消费呈现结构性分化。同时，海外能源价格波动、美联储降息预期增强对市场情绪产生间歇性影响。在低库存的约束下，叠加部分旺季需求的兑现，铝价在9月继续维持在高位震荡，等待新的方向性指引。
2025年10月至11月：资金情绪显著升温，铝价开启新一轮上升趋势
10-11月铝价结束了三季度的宽幅震荡，再度开启上升趋势，与前一阶段由低库存现实主导的逻辑不同，宏观驱动与资金情绪成为这两个月市场转向的核心力量。首先，美联储降息周期开启，标志着全球流动性环境发生根本性转向，为大宗商品提供了坚实的宏观基础和金融属性支撑。其次，AI产业的蓬勃发展不仅给电解铝带来增量需求，更重要的是其庞大的数据中心耗电量开始与海外电解铝厂激烈争夺电力资源，导致多个海外新建项目投产进度滞后，同时引发部分现有产能因能源成本高企而减产，加剧了市场对全球供应弹性的担忧。最后，铜价在此期间涨势迅猛，导致铜铝价差扩大至4以上，显著激发了铝代铜在经济可行领域的替代性需求，为铝消费打开了新的增长空间。这几大转变直接触发了资金情绪的显著升温，铝价自四季度初的21000元/吨迅速上涨至22400元/吨，盘面波动明显放大。
（3）2025年铸造铝行情走势回顾：盘面偏强运行，走势与沪铝趋同
铸造铝合金期货自2025年6月在上市以来，整体走势与沪铝主力合约高度趋同。上市首日，期货价格便因挂牌基准价显著低于当时现货价格而大幅高开，随后整体价格重心在19000元/吨上方持续震荡偏强运行。支撑其盘面保持强势的核心驱动力来自两方面：一是成本端，上游原料废铝因国内外回收体系制约及海外政策影响，供应持续呈现偏紧格局，价格维持高位，对铝合金价格构成了刚性的成本支撑；二是政策端，部分地方对企业税收返还优惠的清理，直接增加了再生铝生产企业的运营成本，并影响其生产计划，进一步从供应和成本两端对期货价格形成提振。特别是在年中冰岛铝厂意外停产等事件推动国际铝价上涨时，铸造铝合金期货价格也随之走高。
2.供应：铝元素资源充裕，冶炼端供应趋紧（1）铝土矿：26年供应增量无忧，几内亚“一极”格局或改变传统定价模式
2025年，全球铝土矿供应格局在经历2024年的结构性紧张后，重回宽松轨道，但供应集中度与资源国政策干预的风险也愈发凸显。
政策驱动下国内供应稳步回升，但战略补充地位不变。2025年国内铝土矿生产在政策支持下温和复苏。1-11月全国产量同比增长4.2%，其中山西、广西和贵州地区贡献了主要增量。这一趋势与《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》中“力争国内铝土矿资源量增长3%—5%”的目标方向一致，旨在加强资源保障基础。政策明确鼓励加快国内资源增储上产与综合利用，预计将推动2026-2027年国内矿产量维持约2.5%的复合增长。然而，国内资源禀赋有限，当前静态可采年限仅约7年，且新增氧化铝产能均配套使用更具经济性的进口矿，决定了国产矿的增量更多是战略补充，无法扭转对外依存度持续上升的大趋势。根据2025年1-10月数据，中国铝土矿进口依存度已进一步升至77%，同比提升4pct。
26年海外仍有约3850万吨新增产能待释放。海外供应当前是满足中国需求增长的绝对主力，2025年1-10月，中国铝土矿进口量同比大增30.1%，其中自几内亚进口量占比高达74%，同比增幅38%，构成了绝对的供应核心。其余地区中，澳大利亚供应量近年来保持稳定，而印尼、圭亚那等其他区域性供应来源则贡献了有限的边际增量。据统计，25年海外铝土矿新增产量约1550万干吨，26年预计将会有3850万干吨的新增量有待释放，其中几内亚占据3550万干吨。若新增产能完全释放，足以覆盖全球氧化铝产能扩张的需求。几内亚“一极”格局强化，供应增量与政策风险并存。国内当前供应格局高度集中，弊端在于可能将单一资源国的政策风险内化为我国铝土矿供应体系的风险，如今年5月，几内亚政府对矿业秩序进行强力整顿，一次性撤销了包括Axis矿区主要生产商在内的40余个开采许可，一度引发市场对超过4000万吨/年供应能力中断的恐慌，成为一次典型的供应端压力测试。受此影响，氧化铝盘面价格在2周内自2700元/吨大幅上涨超22%至3300元/吨附近。尽管后续部分许可得以恢复，并未导致持续性断供，但该事件已清晰地表明资源国政府对全球贸易流节奏及价格具备潜在干预能力，这依然是26年供应端较大的不确定性因素之一。
25年进口矿价高位回落，据测算60-65美金/干吨或为静态强支撑。2025年供需格局的转变直接反映在价格上，随着供应放量，几内亚铝土矿CIF价格从年初114美元/干吨的高点一路下行，至2025年12月10日触及70.5美元/干吨，全年两度接近70美元/干吨的关键点位。据阿拉丁测算，假定海运费不变的情况下，若几内亚进口矿价下探至65美元/干吨时，预计约3000万吨产能面临现金成本压力；若跌至60美元/干吨，亏损产能将扩大至约6700万吨，或触发规模性减产，从而从成本端构筑了价格下限。因此，尽管全年铝土矿理论供应过剩，但价格在接近70美元/吨时开始获得较为明显的支撑。铝土矿定价逻辑正在发生转变，长期成本中枢上移可能成为不可逆的趋势。虽然短期铝土矿面临着较为明显的过剩，价格似乎不得不向生产成本回归。但长期来看，铝土矿正在逐步被嵌入几内亚的国家发展战略和地缘政治博弈的叙事里，这导致其成本构成和定价逻辑或发生改变。具体来看，传统矿业成本主要包括采矿、运输、加工和税费。然而，在资源保护的浪潮下，一系列如本土化溢价、ESG合规成本、战略资源税等非传统成本正在或即将被强制纳入。7月出台的几内亚铝土矿价格指数（GBX）条款是典型案例，该条款实质上赋予了几内亚政府在矿石销售和物流环节更大的控制权和收益权。若全面执行，矿山企业的销售自主权将受限，物流成本将按照政府定价执行，直接推高了离岸成本和到岸成本。经测算，仅此一项就可能使几内亚矿石的中长期到岸成本增加10～15美元/干吨。几内亚未来可能出现的模式是：政府通过其控股的铁路港口公司设定一个基础运输和销售服务价格，矿山企业在此基础上与买家谈判。这使得铝土矿的定价机制变得更加复杂和不透明，长期成本中枢上移可能成为不可逆的趋势。
展望26年增量无忧，但定价权与供应链稳定性挑战上升。展望2026年，从总量上看铝土矿供应充足已成事实，市场的主要矛盾已从“有没有”的数量问题，转向“贵不贵、稳不稳”的价格与供应链安全问题。未来矿价的走势变化需要综合参考几内亚主流矿山的现金成本线与该国提升本地加工价值的产业政策，对于深度依赖铝土矿进口的我国而言，定价权与供应链稳定性的挑战将更加严峻。我们预计26年进口铝土矿国内CIF价格运行区间【65，85】美元/干吨，政策扰动下的极端运行区间在【60，100】美元/干吨。
（2）氧化铝：从规模竞赛到生存挑战，供应过剩困局难解
2025年全球氧化铝市场正式告别了2024年下半年的结构性短缺，步入确定性过剩的新阶段。这一转变由三大核心原因共同塑造并不断强化：其一，国内外产能持续大规模释放，奠定了市场宽松的基础；其二，近年新增项目凭借地理和成本优势带动行业边际现金成本下移，系统性压低了价格锚点；其三，作为缓冲的出口渠道，其效能因海外市场的同步过剩而衰减。在市场化出清漫长且痛苦的背景下，行业最终平衡的实现路径高度依赖于能否出现有效的政策干预以加速产能退出。
25年全球预计新增产能1330万吨，26年产能扩张仍在大步进行中。2025年是全球氧化铝产能的集中投放大年。国内方面，截至25年11月全年新增产能约730万吨，推动中国冶金级氧化铝建成产能突破1.1亿吨，运行产能超过9000万吨，预计全年产量增量超550万吨。海外市场同样不遑多让，以印尼、印度为代表的地区成为供应增长极，年内有约300万吨新产能上马，其前三季度产量同比增长约37.48%。展望2026年，这股扩张浪潮未见停歇，据我们测算26年全球合计新增产能仍可能达到约1760万吨，其中国内有1160万吨计划投产，且多集中于上半年；海外亦有约600万吨的增量计划。这种持续、大规模的产能释放奠定了市场长期的宽松基调。
新投产项目更具成本优势，带动行业边际现金成本下移。海内外产能急剧膨胀和供应过剩势必带来价格崩塌。2025年，氧化铝价格从2024年的历史高位一路下跌，国内现货价一度跌至2700元/吨附近，海外FOB价格也大幅下挫约50%。价格持续寻底的背后是行业成本曲线因新增产能结构而发生深刻变化。由于国内铝土矿产量不足，现货紧缺，多数氧化铝厂都增加了进口铝土矿的使用比例，而氧化铝新投产的产能大多位于山东、广西等沿海地区，相较于山西、河南等传统内陆产区节省了将进口铝土矿从港口向内陆运输的短倒费，享有约200元/吨的天然成本优势。这导致行业边际现金成本被系统性拉低，价格锚定从完全成本迅速下移至现金成本。据测算，当几内亚铝土矿价格在70美元/吨时，行业现金成本带在2200-2950元/吨之间，低成本区域具备相当有竞争力的成本优势，这也构成了当前市场价格的主要压力区间。
25年氧化铝净出口量明显提升，但出口对于过剩的缓解能力正在逐渐衰减。为缓解国内过剩压力，出口成为自然选择。经测算，2025年1-9月氧化铝进口窗口处于关闭状态，大部分时间氧化铝以净出口为主，根据海关数据我国1-10月净出口量约143万吨，同比去年增加133万吨，对国内的过剩局面产生一定缓解。然而，这一缓解通道的效力也正在衰减，随着海外新增产能的释放，海外氧化铝市场同样转向宽松。自2025年9月起，海外低价货源开始冲击国内市场，进口窗口打开并在10月转为净进口。这表明，中国氧化铝的出口竞争力高度依赖国内外市场价差，未来全球市场同步过剩，通过出口消化过剩量的难度也将大大增加，海外市场甚至可能阶段性反向压制国内价格。
市场化出清道路漫漫，政策干预是唯一加速出清的变量。面对氧化铝严峻的过剩形势，单纯依靠价格调整引发的市场化出清将是一个漫长而痛苦的过程。尽管当前行业开工率降至80%左右，但大规模、持续性的减产并未出现，部分企业出于市场份额、客户关系等考虑，仍在现金流成本附近支撑。参考2013-2015年煤炭行业、2015-2016年的钢铁行业经历的情况，价格跌破现金成本后，行业仍经历了长达数季度的磨底过程。具体来看，在前六个月内，企业会先通过降低原料库存、推迟设备维护和争取供应商账期等方式维持现金流，生产调整以隐性减产（如降低投料品位、降低运行效率）为主，官方开工率数据下降缓慢。六个月到一年内，部分高成本企业因资金链紧绷、银行信贷收缩而被迫公开宣布减产或停产，行业开工率出现阶梯式下滑。持续亏损接近一年的时点部分产能开始永久退出，行业并购活动增加，供应结构得到重塑。当前氧化铝市场可能仅处于从第一阶段向第二阶段过渡的节点。因此，未来过剩产能出清的核心变量在于政策干预的可能性与力度，如通过更严格的环保、能耗标准来淘汰落后产能等。
综合来看，展望2026年，氧化铝供应端的逻辑链较为明确：国内外新增产能投放→驱动价格向现金成本线→产业链利润严重收缩、高成本产能承压→市场规模化减产或潜在政策干预→供需缓解。我们预计至少在上半年，氧化铝价格仍将围绕高成本区域的现金成本线进行反复测试，行业在阵痛中等待新一轮平衡的到来。
（3）电解铝：电力成核心变量，新旧产业抢电加剧海外供应不稳定性
2025年全球电解铝供应格局正在发生转变，中国作为过去二十年的增长引擎，其产能正无限逼近政策天花板，而海外地区，特别是以印尼为代表的东南亚，正接力成为未来全球供应的主要增长极。与此同时，欧美成熟产区的产能因能源问题呈现出不稳定性。这一结构性变化，将从根本上重塑未来数年全球电解铝的供应版图与贸易流向。
国内供应逼近政策天花板，产能增长进入尾声。2025年，中国电解铝供应在政策约束下已触及增长边界，据SMM统计，截至11月底国内电解铝运行产能为4422.5万吨，行业开工率高达95%以上，距离4500万吨产能上限仅一步之遥。全年产量预计4389万吨，同比增长1.8%。这一增量主要来源于年初云南等地水电恢复带来的复产、以及24年华云、信发等少数置换项目的投产。然而，这种增长已是强弩之末。展望2026-2028年，国内已规划和确定的增量项目极为有限，主要包括内蒙古霍煤、辽宁忠旺等少数项目，其余多数项目以产能置换和技改为主，预计未来三年国内产量年化增速将放缓至1.7%、0.4%、0.3%。这意味着中国电解铝的供应弹性基本消失，国内市场的边际增量将极度稀缺。
印尼崛起与“中国资本+本地资源”模式部分补充国内需求缺口。在中国产能触顶的背景下，海外产能扩张的重要性空前凸显。其中，印尼正崛起为全球最重要的电解铝新增产能集中地，这一趋势由双重逻辑驱动：一是印尼本国“禁止原矿出口、发展下游产业”的政策导向；二是中国电解铝企业为突破国内产能限制、寻求资源与成本优势的出海战略。目前，印尼在建及规划产能超650万吨，华青、阿达罗Kaltara、聚万等由中资主导或参与的项目正陆续进入建设与投产期，按照各项目原有规划，预计2026/27年印尼可贡献210/250万吨产能增量。然而，印尼铝厂的扩张也面临着较大的挑战，由于配套燃煤电厂建设周期较长（普遍需3年以上）和绿电供应不稳定的制约，或导致实际投产进度慢于规划。
电力危机在欧美地区尤为尖锐。与亚洲的扩张态势相反，欧美电解铝厂正在面临一轮电力危机。AI数据中心作为新增的电力黑洞，其资本密集、产值高的特性使其愿意并能够承受较高的电价。据了解，Meta预计将为来自伊利诺伊州克林顿核电站的能源支付约80美元/兆瓦时的价格，而微软合同电价更是高达115美元/兆瓦时，这远超欧美铝厂40美元/兆瓦时的成本承受上限。其结果是2025年美国工业电价均价上升至8.58美分/千瓦时，同比去年上涨5.8%，铝厂在现货市场上面临电价飙升的困境，尤其在签订长期供电协议（PPA）时完全失去竞争力。美国能源信息署预测到2030年将会出现高达3100万兆瓦小时的电力缺口，铝厂的生存危机将会进一步放大。欧洲情况类似，高昂且波动的能源成本已导致近年超100万吨产能减停产，复产进程缓慢，后续仍有超400万吨的存量电解铝供应正在艰难运作。
不同地区面临的“电困”形式与程度存在显著差异，但共同指向供应脆弱性。澳大利亚铝厂的困境同样来自能源，该国最大铝厂——托马戈铝厂因2028年现有电力合同到期后无法获得具有商业可行性的新供电方案而启动关厂协商。深层原因是政府在加速推进煤电退出的同时，可再生能源与配套储能的建设未能及时跟上，导致工业用电成本飙升。目前政府正通过直接投资储能项目、提供政策信贷等方式进行干预，以求保住核心工业资产。对于印尼等规划中的新增产能集中地，其瓶颈主要在于基础设施，虽然拥有丰富的铝土矿和煤炭资源，但其电网薄弱，项目高度依赖自建电厂。然而，受限于复杂的审批流程和建设周期，尤其是配套电厂的投建往往需要3年以上，严重制约了电解铝产能的释放速度。这意味着，即使当地电价在理论上可能具备一定优势，产能也无法快速形成有效供应。从利润角度看，海外铝厂普遍陷入低利润的窘境，与中国铝企的盈利形成强烈反差。电力成本通常占电解铝总成本的30%-40%。在欧美电价高企的背景下，其完全成本显著高于以中国水电铝为代表的低成本产能。2025年上半年，阿联酋环球铝业实现基础净利润16.3亿迪拉姆（约4.44亿美元），其EBITDA利润率保持在25%以上；依赖网电且面临成本全面上涨的巴林铝业，2025年一二季度利润同比大幅下降26/64%，尽管LME铝价处于上涨趋势，但仍被飙升的生产成本侵蚀；最极端的情况出现在澳大利亚最大铝厂托马戈，其因电力合同将在2028年底到期面临续约后电价飙升的威胁，市场分析指出，若按新电价计算，其吨铝成本至少超过3000美元，以当前约2800美元/吨的铝价计算，每生产一吨铝将面临200美元以上的亏损，生存岌岌可危。这种巨大的成本劣势，使得海外高成本产能在面对市场价格波动时极其脆弱，利润微薄甚至长期亏损，有效解释了市场化驱动下的产能持续退出以及新增投资望而却步的原因。即便铝价因全球供需紧张而处于高位，其上涨红利也更多地被拥有稳固能源供应和成本优势的中国电解铝产业所获取。
综合来看，2026-28年全球电解铝供应将维持低速增长，预计增速分别为1.9%、1.6%、1.5%。未来增长结构以海外主导，国内供应相对刚性固化。海外增量集中于印尼但进度可能不及预期，欧美产能则持续受到能源问题的困扰。这种格局意味着，全球电解铝的边际供应成本曲线将被抬升，供给弹性下降。一旦需求出现超预期增长，市场极易因海外项目延期或意外减产而陷入结构性短缺。因此我们综合考虑了未来欧美地区减产的可能性，以及对受电力影响较大地区的项目实际投产时间进行了后置，得到2026-28年全球电解铝的供应增速分别为1.9%、1.6%、1.5%。
（4）铸造铝：废铝紧缺加剧，税返收紧后供应增长预计减缓
2025年国内铸造铝合金供应端在产能持续扩张、利润压力加大和废铝原料紧缺的环境下运行。2025年1-11月再生铝产量669.52万吨，同比增长4.4%，行业的利润和开工率在成本高企和需求疲软的双重挤压下持续承压。原料端，废铝市场流通量收缩和电解铝价格高位震荡，导致ADC12铝合金生产成本持续高于售价，形成价格倒挂。受此影响，企业开工意愿低迷，全行业平均开工率不足50%，大型企业凭借订单优势尚能维持，而更多中小企业则因原料短缺和生产亏损而被迫减停产。
废铝紧缺程度较往年更严重。当前废铝供应紧张是结构性和全球性的，而非单纯的季节性。美国“232”关税豁免政策虹吸全球废铝资源，东南亚主要来源国如泰国、马来西亚等因环保政策等因素也持续收紧废铝出口；国内受淡季需求较差废铝新料产出显著减少，叠加进口受阻，废铝市场紧缺程度加剧。直接反应为废铝价格跟涨不跟跌，为ADC12价格提供了超往年的强劲成本支撑。在旺季需求启动时，这种支撑作用会更强。
770号政策或引发再生铝区域供应收缩。2025年8月，国家发改委等四部委联合发布《关于规范招商引资行为有关政策落实事项的通知》（770号文），重点清理地方政府在招商引资中涉及的税收返还、财政补贴等违规优惠政策，推动政策环境从“政策洼地”向“服务高地”转变。经调研，当前江西、安徽等地仍属局部推进；江苏地区依据新发布的764号文已严格落地，对企业形成实质压力。若后续政策全面执行，税收优惠地区再生铝企业税负率预计上升约1-3个百分点，部分依赖“单返”“双返”政策的企业将面临减停产，进而可能引发区域供应收缩。
综合来看，预计2026-2028年中国铸造铝合金的供应增速将保持平稳，部分地区高成本企业在失去税收优惠优势后自然出清。我们预计未来三年产量年均复合增长率预计将维持在3%-4%左右。这一增速的驱动主要来自两方面：一是下游汽车零部件、3C压铸件等持续增长的需求；二是《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》等国家政策明确鼓励再生铝保级利用与产业高端化发展，这将推动铸造铝合金行业结构优化，而非简单的产能扩张。同时，上游废铝资源的紧张可能制约部分产能释放，行业的增长将更加依赖于技术进步、产业链整合与绿色转型。
3.需求：新兴&传统产业切换正当时（1）新能源：光伏增长从国内驱动转向海外主导，汽车用铝贡献稳定增量
光伏：总量方面，上半年抢装潮带动全年需求维持小幅正增长。根据2026年全国能源工作会议数据，全年风电光伏新增装机预计达到约3.7亿千瓦，其中光伏贡献了主要增量。上半年的抢装潮尤为突出，受电价市场化改革政策节点驱动，大量项目在5月集中并网，单月新增装机量92.92GW，同比增长388%，全年国内光伏装机量预计高达282GW，同比增长1.8%。需求总量正增长直接拉动了铝边框和支架的短期需求，然而，强劲的需求背后随着组件功率提升和锌铝镁支架渗透率增加，技术迭代带来的用铝密度下降将不可忽视地对用铝量产生负反馈。据SMM调研，2025年组件用铝单耗已从2023年底的约0.5万吨/GW降至0.45万吨/GW，光伏支架用铝单耗也较此前下降了25%。
全球光伏用铝的增长逻辑将从国内驱动转向海外主导。国内市场在经历政策刺激下的高增长后将进入增速放缓的平台期，我们预计未来三年中国新增光伏装机量将出现显著回调，主要系政策刺激效应减退、电网消纳瓶颈以及行业从追求规模转向注重质量效益的反内卷调整。而未来海外市场将接力成为主要的增长引擎。欧美以及中东、印度等新兴市场，在各自能源转型政策、电价补贴或项目规划的驱动下，预计将保持15-30%的年增长。经我们测算，26-28年光伏用铝增速分别为-8%、-4%、-1%，对应用铝增量为-34、-17、-3万吨。
汽车：2025年，国内汽车市场在稳增长政策与消费需求释放的共振下，表现超出年初预期，成为铝消费增长的核心引擎之一。根据工业和信息化部等八部门印发的《汽车行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，2025年力争实现汽车销量约3230万辆，其中新能源汽车1550万辆，同比增长约20%。实际运行数据显示，1-11月汽车产销同比分别增长11.9%和11.4%，强劲的产销直接拉动了铝材消耗。2026年汽车用铝增长依然可期但增速或温和回落。政策层面，新能源汽车购置税优惠将从2025年的全额免征调整为减半征收，每辆新能源乘用车减税额不超过1.5万元，这一变化可能对部分消费需求产生前置或温和影响。我们预计2026年中国新能源汽车销量约1875万辆，同比增长约12%，增速较2025年有所放缓。尽管如此，两大结构性动力依然坚实：其一，新能源汽车渗透率预计将继续提升，其更高的单车用铝属性将结构性拉高行业均值；其二，在双碳目标和技术迭代压力下，轻量化进程不会逆转，铝在车身一体化压铸、电池包等领域的应用广度和深度将继续加强。综合判断，我们给定燃油车、新能源汽车明年增速分别为-7%/10%，预计全年汽车用铝增量仍可贡献40万吨。
（2）传统需求：预计26年基建地产、电缆、家电分别带来需求增量-31、38、18万吨
基建地产：2025年中国房地产市场的整体下行对建筑用铝需求形成了显著压制。根据国家统计局数据，1-11月房屋竣工面积同比下降18.0%，这一关键指标的疲弱直接导致与门窗、幕墙等环节相关的铝消费量收缩。随着房地产市场发展模式由增量向存量转型，新建商品住宅带来的用铝需求正在系统性减弱。然而，需求结构正在发生深刻变化：一方面，城市改造行动成为政策重点，全国范围内大规模的城镇老旧小区改造、外立面翻新和商业空间升级，为铝材在存量市场的应用开辟了稳定空间。另一方面，消费升级趋势下，市场对高性能、高附加值铝装饰材料的需求依然强劲。综合来看，2025年地产用铝总量承压，但不乏结构性机会，传统新房用铝下滑的负面影响部分被存量改造升级和高端应用的需求所对冲。
展望2026年，中国地产用铝预计将继续维持下滑，但降幅有望收窄。降幅收窄的驱动逻辑由结构性因素主导：一是遍布全国的建成区改造项目将持续落地，带来可观的铝材订单；二是在双碳目标和绿色建筑标准推动下，铝材因其可回收、轻量化、耐候性强的优势，在新建商业、公共建筑及高端住宅中的渗透率有望进一步提升。我们预计26-28年地产用铝增速分别为-5%、-3%、-5%，对应用铝增量为-31、-21、-29万吨。
线缆：国内线缆需求整体温和，但内需驱动正从高波动的新能源装机，转向更稳定、更具规划性的电网基础设施建设。上半年经历了国网集中交货带来的短暂繁荣，铝杆产量在5月创下42.13万吨的年内新高，同比增长22.4%。然而，进入三季度，行业开工率自5月的55.42%持续下滑至7月的50.95%，同比去年大幅下降9个百分点，反映出传统交货高峰期结束后内生动力的不足。驱动分化的核心在于下游需求的结构性变化。传统的增长支柱——新能源领域用铝表现不及预期。尽管年初有抢装潮，但“531”政策节点后，光伏新增装机量在6月同比骤降38%，风电装机也出现下滑，导致相关铝合金线缆订单需求减弱。与此形成对比的是，国家电网与南方电网的投资成为稳定内需的基石，2025年国家电网投资有望首次超过6500亿元，同比增长超6%，而南方电网1750亿元的电网投资规模，同比大增36%%，其中105.1亿元的主网线材框架招标等国网省网订单持续释放，交货周期覆盖至2026年3月，为行业提供了明确的中长期订单预期。这种此消彼长，标志着线缆用铝的内需驱动正从高波动的新能源装机，转向更稳定、更具规划性的电网基础设施建设。展望2026年，确定性支撑依然来自电网投资，特别是特高压等大型工程的订单接力。随着前期招标项目进入交付期，以及以川渝特高压、藏东南送电等为代表的新一批重点工程的规划与启动，将为钢芯铝绞线等高压线缆产品带来持续且体量可观的需求。政策层面亦提供利好，国家《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》明确鼓励扩大铝材应用，并支持上下游建立长期稳定的合作关系，这有助于稳定市场预期和供应链。然而，挑战同样明显，新能源领域用铝需求能否回暖存在不确定性，同时铝价高位运行持续挤压企业利润，导致行业内部大型企业与中小企业开工率表现显著分化。我们预计26-28年线缆用铝增速分别为7%、6%、5%，对应用铝增量为38、35、31万吨。
家电：2025年家用电器领域消费平稳，但“铝代铜”材料变化对家电用铝带来额外需求增量的想象空间。年内推出的全国性消费补贴对稳定和提振家电市场起到了一定带动作用，间接为上游铝材需求提供了政策托底。此外，冰箱、洗衣机等传统大家电等存量市场的铝用量也在随产品升级稳步增长，但最大的亮点在于“铝代铜”从技术储备走向产业标准落地。由于铜价年内大幅上涨，家电企业降本压力陡增。为此，美的、海尔、小米等19家企业及机构联合启动了“铝代铜”系列标准的制定工作，为铝制换热器在家用空调等核心产品中的应用铺平道路。考虑到铜在一台家用空调中的材料成本占比过半，此举或给家电用铝带来一定的需求想象空间。此外，小家电、智能家居等新兴品类对铝材的轻量化、美观和加工性能提出了更高要求，推动着铝消费向高附加值产品结构升级。家电用铝的长期核心驱动力将转向“铝代铜”技术替代的实质性突破，但短期技术难点较多，替代率难提升。随着相关行业标准趋于完善，部分领先品牌的门店已表示最快将在2026年推出采用铝制换热器的家用空调产品，若这一趋势顺利启动将直接为铝消费开辟一个新增市场。与此同时，即使铜铝价差有所波动，已建立的供应链和技术路径将继续推动铝在更多电器部件中的应用。但是当前市场也普遍认为“铝代铜”仍有非常多的技术难点需要攻克，如材料的耐久性、耐腐蚀性和稳定性和铜相比有一定差距，实现规模化技术替代还需时日。综合来看，短期“铝代铜”的替代率难迅速提升，而放眼三到五年内家电用铝有望从平稳增长进入一个由创新技术驱动的结构性增长新阶段，我们预计26-28年家电用铝增速分别为5%、5%、6%，对应用铝增量为18、19、24万吨。
（3）铝材及铝制品出口：高附加值铝制品出口增长，跟踪中美关税和国内税收政策变化
2025年1-10月铝材及铝制品出口情况分化，其中铝材累计出口458.2万吨，同比减少12.0%，铝制品则逆势走强，累计出口294.9万吨，同比增张10.8%。
展望2026年，这种成品与半成品分化的格局预计将延续，分化的原因在于：1）国内取消铝材出口退税的政策，直接改变了不同类型产品的出口利润，推动企业将铝的价值链向更具下游附加值的铝制品方向延伸。2）中美关税政策对不同加工程度产品的影响不均，铝制品所受冲击相对有限，同时也反应出海外市场需求的结构性变化。一方面，欧美等传统市场的制造业呈现边际复苏迹象，其消费在低利率及AI、电力设施等新场景的驱动下有望保持增长。另一方面，以墨西哥、印尼、越南为代表的新兴市场，正受益于工业化进程和基建投资，成为铝制品需求的新增长点。综合预判下，我们给出26年铝材出口增速收窄至-9%，铝制品出口维持9%的高增，合计相较25年降低16万吨需求量，增速-1.8%。
4.行情展望
25年氧化铝市场的核心矛盾在于其自身供需基本面与下游电解铝的严重背离。在电解铝供应面临刚性约束的同时，氧化铝产能仍在高速扩张。2026年中国氧化铝产量预计同比增长2%，而消费量增速为1.2%，这将导致过剩量达到396万吨，且过剩缺口在随后两年将持续扩大。这一过剩格局根源于结构性失衡：一方面，国内新增及规划的氧化铝产能仍在陆续投放；另一方面，作为唯一下游的电解铝行业已逼近产能天花板，需求增长空间极为有限。因此，氧化铝价格将长期承受来自供应过剩的压力，其定价逻辑将从追求利润回归至考验成本，特别是高成本产能的现金成本线，将成为价格的主要锚点。
在确定性的过剩压力下，氧化铝价格运行区间将继续下移。其下限将由行业边际现金成本决定。据测算，当前矿价对应的氧化铝现金成本中枢约在2500元/吨附近，而上限则取决于高成本产能的完全成本以及阶段性供应扰动的强度。综合来看，预计2026年国内氧化铝期货价格的主体运行区间将进一步下探，核心区间落在【2450-3250】元/吨，全年的核心交易策略应为逢高沽空或接近价格边界线的位置做卖权为主。鉴于过剩是长期且确定性的趋势，任何因短期情绪或非基本面因素导致的反弹，都是较好的布局空头头寸的机会。在交易节奏上，由于当前1-5、5-9月差均接近full carry水平，因此主要考虑提前在远月合约上布局空单。需要警惕的主要风险来自于供应端的意外收缩，特别是几内亚的矿石发运若因政策、天气或地缘政治等因素出现超预期中断，可能会迅速扭转市场情绪，引发氧化铝价格的短线急涨。然而，这类扰动通常难以改变全年过剩的宏观格局，若发生，反而可视为反弹即沽空的更好时机。
基于2026年国内铝市场预计持续扩大的供需缺口（-224万吨）及全球宏观背景，我们认为逢低做多将是电解铝全年交易的主基调，沪铝主力合约全年核心价格区间预计在【21,000-24,000】元/吨，LME铝价核心区间预计在【2,800，3,100】美元/吨。
价格的核心支撑源于供给刚性与新兴产业的需求韧性。供给端，国内产能已逼近约4,500万吨的政策天花板，未来三年产量增速极低，增量弹性有限；而海外新增产能则持续受到电力成本高企和基础设施滞后的制约，供应增量存在不稳定。需求端，国内消费结构正在优化，新能源、电网投资等领域的需求增长，有效对冲了建筑用铝的下滑，同时全球“铝代铜”等替代趋势深化，提供了额外需求弹性。在美联储降息周期开启的宏观环境下，金融属性亦对金属价格构成利好。因此，铝价估值中枢有望系统性抬升。
全年的交易节奏可能呈现先扬、后抑、再稳的态势。上半年，在季节性消费旺季、国内政策预期以及海外可能出现的供应扰动（如因电力合同到期的减产）共同作用下，价格易涨难跌，有望挑战区间上沿。三季度随着淡季深化和前期利多因素的逐步消化，价格存在回落预期，进入震荡整固阶段，此时是关注回调买入机会的窗口。主要风险在于，若全球经济衰退幅度超预期，可能导致需求证伪，价格将向下测试区间支撑；反之，若海外供应出现大规模意外中断，则价格存在向上突破的动能。
供需平衡角度，预计26-28年中国铸造铝合金产量分别是754万吨、773万吨、788万吨，同比增速2.5%、2.5%、2%；铸造铝合金消费量分别是826万吨、845万吨、871万吨，同比增速3.3%、2.4%、3.1%；供需平衡分别为-72万吨、-73万吨、-83万吨。由于铸造铝价格走势与电解铝趋同，因此单边交易策略类似，主力合约全年核心价格区间预计在【20,000-23,000】元/吨。此外，利用两者价差进行季节性套利是较为有限的交易策略，预计全年AD与AL的价差核心波动区间将维持在【-2,000,1,000】元/吨，交易节奏将紧密围绕废铝供应松紧与下游消费淡旺季展开，核心策略为“旺季多AD空AL，淡季空AD多AL”。上半年，尤其是至一季度末，随着下游制造业开工率回升，对铸造铝合金的需求进入传统旺季，同时国内社会废铝回收量受春节等因素影响后尚未完全恢复，废铝资源紧张将推高ADC12成本，此时AD表现预计将强于AL，价差有望走阔，适合执行“多AD空AL”。进入二、三季度，随着夏季高温和雨季来临，部分下游加工行业进入生产淡季，铝合金需求转弱，且废铝供应可能因回收体系效率提升而有所缓解，此时AD的成本支撑减弱，自身产能过剩的矛盾将凸显，其价格表现可能相对弱于受电力成本支撑的AL，价差存在收敛动力，可考虑“空AD多AL”。主要风险在于，若废铝进口政策出现重大变化或国内回收体系爆发系统性冲击，可能导致废铝紧缺超预期，使得空AD策略面临巨大风险；反之，若全球经济衰退导致汽车等终端消费急剧萎缩，则铝合金需求塌陷可能快于电解铝，从而打乱季节性节奏。
周敏波Z0015979
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