强基本面为2021年基本金属价格高位运行奠定坚实基础
强基本面支撑下，我们预计2021年电解铝和铜价将维持高位。我们预测2021年电解铝平均价格为15,000元/吨（2020年：14,150元/吨），铜平均价格为7,500美元/吨（2020年：6,199美元/吨）。电解铝方面，我们预计供给/需求将分别同比增长5.5/4.4%，供需紧平衡格局将贯穿全年绝大部分时间，为铝价高位奠定基础。铜方面，我们预计受海外需求复苏驱动，2021年将出现29.1万吨的供给缺口，且弱美元和通胀上行格局下，其金融属性将进一步支撑铜价走强。紫金矿业和洛阳钼业为我们行业首选，两家公司兼具alpha和beta属性，不仅受益于从大宗商品价格上扬且产量增长潜力巨大。
电解铝：健康供需格局支撑价格高位、成本压力有限托底利润增厚
我们预计2021年需求增长将受以下四大因素支撑：
1）汽车景气周期带动产销量大幅增长；
2）光伏发电装机提速；
3）建筑板块强势延续，受益于房屋竣工改善和铝模板渗透率的进一步提升；
4）铝出口改善。我们预计2021年原铝总需求将同比增长4.4%至3,980万吨。在较激进的预测下，新增产能则将带来供给同比增长5.5%至4,020万吨。我们预计全年原铝供给过剩43.4万吨，但库存累积将主要体现在4Q21，所以高铝价将贯穿2021年大部分时间。成本方面，鉴于氧化铝供过于求局面较为严峻，我们预计氧化铝价格维持低迷，带来的成本压力有限，有望帮助电解铝利润率维持高位。
铜：乘基本面强势+宏观利好之东风
我们预计铜价已经进入新一轮新的上升周期，主要受两大因素助推：
1）需求端驱动的电解铜供应短缺格局；
2）弱美元（以美元计价）和通胀上行压力下，其金融属性对价格的推升。
我们认为2021年电解铜需求将主要来自于：
1）海外市场：补库周期叠加新冠疫情消退后需求的修复；
2）在全球碳中和的大背景下，铜作为主要原材料将受益于新能源和电动车的提速；
3）国内市场需求增长保持稳定。我们认为2021年铜价有望迎来商品属性和金融属性“双击”，为价格强势打下坚实基础。
电解铝
2020年需求强势推升铝价
2020年，在新冠疫情加剧及市场对流动性紧缩担忧的双重影响下，国内外铝价历经了2月-3月价格的大幅下挫。但受益于国内快速的复产复工，价格自3月下旬触底V型反转，不仅回到年初水平，甚至突破2017年供给侧高位至16,960元/吨（12月18日）。我们强调，价格的强势回归是顶着国内产量增加及巨大外部供给压力的背景下实现的。
2020年1-11月（11M20）原铝累计产量为3,385万吨，同比增长4.5%，主要来自于低基数效应（2019年初因盈利不佳而停产，8月因工厂事故多发产能关停）以及2H20新产能投运提速。此外，由于上期所铝价与伦铝价差扩大，铝进口量激增，2020年1-10月（10M20）原铝净进口总量达86.9万吨（2019年同期为1万吨）。
尽管供给压力加剧，但自4月份以来需求强劲增长，使得供给压力并未转化为库存累积，截至11月底，社会库存同比持平。我们预计2020年铝的表观消费量同比增长5.4%至3,810万吨，主要来自：1）原铝对废铝的替代需求；2）光伏发电装机增加带来的铝支架需求增长；3）房地产板块用铝从常规的铝合金门窗框架拓展到与新开工相关度更高的建筑模板；4）得益于海外需求复苏但是制造业产能重启延后带来的供需错配，大小家用电器及其他终端产品出口量大增。
2021年价格/利润率或维持高位
我们预测，2021年原铝总产量将同比增长7.0%至3,970万吨，主要来自于2020年新增产能的产量释放和2021年新增产能投放；而外部供给压力将大幅减少，净进口量有望减半至50万吨。结合国内供给和海外进口，我们预测2021年国内原铝供给同比增长210万吨或5.5%至402万吨。与此同时，我们预测2021年需求将继续保持稳定的增速，预计同比增长170万吨或4.4%，增量主要来自于汽车、建筑、家电行业以及铝产品出口。
鉴于2020年底铝锭库存绝对水平较低（61.3万吨），且新项目启动后产量将逐步增加，我们预计虽然供给有所过剩，但是4Q21前不会出现实质性累库。因此，我们认为电解铝价格高位将贯穿2021年大部分时间。此外，我们的供给预测比较激进，1）新增项目投产时间假设较早；2）原铝净进口预测较高。因此，实际的供给增量和供给过剩体量大概率会低于我们的预测值。
需求增长力度保持稳定，与2020年存在结构性差异
我们预计2021年铝需求将同比增长170万吨（或同增4.4%）至3,980万吨，主要受以下四大因素驱动：
1）汽车行业—我们预计汽车销售/生产将迎来新一轮上行周期，而不仅仅是低基数效应下的需求回升，尤其是乘用车（预计对2021年铝消费增量贡献可达60.7万吨）；
2）光伏装机容量—全球碳中和的大背景下，我们预计国内外光伏装机将增长将提速（贡献消费增量76.5万吨）；
3）建筑业—房屋竣工改善和铝模板应用的进一步渗透（贡献消费增量75万吨）；
4）出口—我们预计未锻轧铝出口有望改善，得益于海外需求回暖（贡献消费增量100万吨）。另一方面，随着铝价相对废铝的溢价回归常态，废铝的替代需求（2020年主要驱动力）或减弱，且由于海外制造业复工，终端产品出口可能出现下降。
汽车产量增长叠加电动车渗透率提升有望提振铝需求。我们认为，汽车行业（特别是乘用车）将在2021年进入新一轮上行周期，产销量有望实现双位数增速，主因：1）2020年新冠肺炎疫情带来低基数效应；2）置换需求；3）房地产市场的政策趋严，对汽车消费的挤出效应减少。同时，由于电动车单车用铝量较传统内燃车要高，电动车（EV）渗透率的提升将进一步利好电解铝需求。
实际上，我们已看到汽车产销量的上升趋势，特别是自9月以来，月度乘用车月产量达到2,000万辆并连续三个月攀升。新能源汽车方面，2020年7月的单月产量同比转正，而到11月全年累计产量也同比转正（同比增长2.4%）。
我们预计2021年乘用车用铝需求将同比增长18.1%至320万吨。CM集团（CMGroup）为国际铝业协会（IAI）进行的一项研究《2016-2030年中国汽车行业铝用量评估》表明, 2019年内燃机车/纯电动汽车/混合动力乘用车平均单车用铝量为127.6/143/188.8千克，并预计2020年将增加到136.4/157.9/198.1千克，2021年增加到145.2/173.1/206.8千克。鉴于A00级纯电动汽车在新能源汽车市场中的市场份额的提升，我们假设2020年新能源汽车的单车铝耗量保持不变，2021年重归上行通道。鉴于A00型车尺寸和售价较低，单车用铝量应远低于B型和C型轿车。
国内外市场光伏装机有望提速。我们认为全球碳中和的大背景将刺激可再生能源发电加速，其中风电和光伏发电或为主要受益者。在最近的中央经济工作会议上，在2020年9月举行的全球峰会上有关碳中和的讲话，我国二氧化碳排放力争2030年前达到峰值，力争2060年前实现碳中和。就二氧化碳排放强度而言，中国力争在2030年将单位GDP排放量在2005年的基础上减排65%以上（前目标为60-65%，2019年单位GDP排放量较2005降低48.1%），并将一次能源中非化石能源占比提升至25%（前目标为20%，2019年为15.3%）。为实现碳中和目标，国家能源局提出2021年增加120吉瓦的风电和光伏发电装机容量。
我们预计2021年光伏耗铝量将增加76.5万吨，基于以下基准假设：
1）2021年中国/海外光伏装机容量增加70/100吉瓦；
2）1吉瓦光电容量对应2万吨铝消耗量；
3）安装前备货期为3个月；
4）海外光伏用铝中有60%来自中国出口。
建筑板块竣工开工需求齐增。我们预计2020年建筑板块用铝量为109万吨，比2019年小幅增加3.4万吨，与下游建筑铝型材产能利用率同比增长趋势相吻合。但是同期房屋竣工总面积同比下降7.3%，与建筑用铝量增速之间存在显著差异。我们认为这一差异主要来自于建筑模板中铝模板的占比增加，这部分的铝消费与前端的房地产新开工相关性更强，而非与房地产后端竣工相关性更强的铝门窗消费。
我们认为2021年建筑行业将成为电解铝需求增长的主要驱动力之一，主要来自于房屋竣工同比增长以及铝模板在建筑应用中渗透率进一步提升。鉴于房地产新开工经历了四年的高增长（2016-2019年），而竣工仅从2H19才开始回升，而后又因新冠疫情有所中断，我们预计2021年房屋竣工将重新进入正增长轨道。此外，我们预计2021年铝建筑模板（取代木材和钢铁）的渗透率将进一步提高，足以抵消政府对房地产开发商施加的“三道红线”对新开工的潜在政策利空。据SMM预测，2020年铝建筑模板的铝消耗量约为180万吨，同比增长50万吨，市场渗透率为20-30%。我们假设2020年的市场渗透率为25%，到2021年增长5个百分点至30%。根据华泰房地产团队2020年11月17日发布的2021年度策略报告《不塞不流，不止不行》中的预测（竣工总建筑面积同比增长5%，新开工总建筑面积减少3%），我们预计2021年建筑行业的铝消费量将同比增长75万吨或6.9%。
海外需求复苏有望推动出口改善。由于海外疫情控制缓慢导致海外需求恶化，而国内2Q20以来复工复产带来需求加速回升，造成沪伦比一路走高，造成前11月未锻造铝和铝材净出口量同比下降270万吨（或58%）。具体而言，11M20未锻造铝和铝材出口量为440万吨，同比下降16%，而进口量为240万吨，同比增长353%。
尽管如此，我们已看到海外需求开始明显回升。美国制造业PMI自6月份开始已经恢复到50%以上，而欧元区制造业PMI自7月份也已经恢复到50%以上。与此同时，海外需求修复也体现在海外绝对价格以及国内外价差的修复，伦铝价格五月中旬触底开始反弹，且沪伦比自6月开始高位回落。进出口方面，8月以来未锻造铝及铝材月度净出口量一路攀升至11月的23.5万吨（7月和8月为净进口）。我们预计2021年未锻造铝及铝材净出口将从2020年约220万吨大幅回升至350万吨左右，但仍远低于2018-2019年约570万吨水平。
供给假设激进；库存增量或低于预期。我们预测2020年国内电解铝新增产能为244万吨，其中67万吨于4Q20投运，这部分新增产能将在2021年带来实际的产量贡献。我们预计2021年电解铝新增产能为248万吨，结合2020年新增产能的产量释放，预测2021年国内电解铝产量将同比增长260万吨（或7.0%）至3,970万吨。此外，我们预计2021年原铝净进口量为50万吨，低于2020年的100万吨，主因国内外价差收窄。综上，预计2021年原铝总供给量将达到4,020万吨，同比增长210万吨（或同增5.5%），导致年底库存增加43.4万吨。
不过，无论是对国内产量还是净进口量方面的预测，我们的供给增量都较为激进。新增产能方面我们对新产能的投产时间假设比较靠前：1）预计1Q21新增产能为83.3万吨；2）2Q21为105万吨；3）3Q21为20万吨，4）4Q21实现40万吨。实际项目启动可能因为各种原因有所滞后，例如：1）配电基础设施建设延迟；2）电价谈判延迟；3）项目建设进度慢于预期。净进口方面，尽管我们预计2021年净进口量将同比下降50%至50万吨，但我们注意到从国内外比价来看1月第一周进口窗口已关闭。因此，实际净进口量可能大幅低于我们的预测。
成本端压力不大，主因氧化铝供给过剩
由于电解铝和氧化铝各自供需格局的差异，2020年电解铝和氧化铝价格走势分化显著。阿拉丁数据显示，2020年11月底国内氧化铝建成产能为8,813万吨，运行产能为7,235万吨，意味着氧化铝产能利用率为82.1%，大幅低于电解铝的93.4%。鉴于供需格局持续恶化，我们认为2021年氧化铝价格很难出现持续性的大幅反弹。即使出现生产中断的情况，氧化铝价格反弹的持续性和幅度也将非常有限。2020年7月由于持续亏损，中铝7月初公告对山西新材料和山西华兴共三条氧化铝生产线实施弹性生产，涉及产能为180万吨。此举导致氧化铝价格在接下来两周快速反弹近200元/吨，7月16日达到人民币2,502元/吨。但是，随着行业盈利能力的修复，闲置产能迅速重新进入市场（氧化铝产能开启关停速度快），氧化铝价格随之见顶回落至反弹前的位置。
SMM数据显示，2021年将有总计440万吨新增氧化铝产能投产，这不仅将加剧当前供给过剩的状况，且由于新增产线的地理位置优势，氧化铝的成本端支撑也将有所下降。2020年和2021年的主要新增氧化铝项目大多位于具有进口铝土矿优势的沿海地区（广西）或是具有国内铝土矿资源优势的内陆地区（贵州）：1）2020年国电投100万吨新增产能位于贵州，2）2020年中铝200万吨产能项目位于广西防城港，3）2021年靖西天桂和锦江龙州，新产能共计190万吨，位于广西。从而新项目相比现有项目具有成本优势，或拉低行业平均成本，导致成本端对氧化铝的价格支撑有所减弱。
2020年氧化铝平均价格同比下跌319元/吨或12.0%，行业平均吨利润同比收窄199元/吨至吨亏损123元/吨。我们认为基于氧化铝产能利用率调整速度较快的特点（开启和关停方便），氧化铝价格已触底，但是反弹的幅度将受限，任何盈利修复将会带来闲置产能重新进入市场。因此，我们预计2021年氧化铝均价仅小幅上升至人民币2,400元/吨。
铜
2020铜价过山车：商品属性和金融属性双驱动
2020年铜价历经“过山车”，疫情影响下3月下旬跌至5年低位，而后12月突破7年高位，过程充分体现其价格中商品及金融双属性的特点，我们将这两个角度回顾2020年铜价表现。商品属性对应铜的供给需求基本面，而金融属性反映通胀预期和定价货币美元的强弱。
我们将2020年拆分为四个阶段：
1）第一阶段，疫情冲击下全球资本市场动荡；
2）第二阶段，基本面驱动和宏观导向的复苏；
3）第三阶段，双重属性相互束缚下的区间波动；
4）第四阶段，疫苗和通胀预期提升驱动铜价上扬。
第一阶段：疫情冲击，资本“落荒而逃”（1-3月）
继春节期间中国爆发新冠疫情后，包括欧美国家在内的主要消费国相继开始出现新确诊病例，全球经济活动被摁下暂停键，导致铜下游需求骤停。同时，由于市场对流动性风险的担忧，金融市场陷入恐慌性抛售，全球各类资产出现大幅下跌，美国十年期国债利率和美元指数飙升。铜价在商品和金融属性“双击”下，3月底价格跌至5年低点的4,630美元/吨。
第二阶段：供需好转叠加宏观松动带来V型复苏（4-7月中）
基本面：需求复苏，供给收缩进入2Q20，随着国内新冠疫情基本得到控制，中国将重心转移到了经济重启，辅之以大规模的政策刺激，包括加大减税降费力度为企业降本、提高赤字率、批准特别国债以及提高政府专项债额度。铜需求快速反弹，4月份加工端铜杆企业开工率月环比上升34个百分点至83%，而下游电线电缆企业开工率月环比上升25个百分点至100.4%。此外，由于疫情影响，废铜从回收到拆借产业链各个环节皆受到冲击，导致废铜供给短缺，带动了精铜的替代需求。两大因素均促使精铜库存大幅下降，社会库存总量从3月86.7万吨的年内高位降至6月底的37.1万吨。
供给端来看，4月开始主要铜矿生产国包括秘鲁、智利和刚果金，开始受到疫情防控不力造成的运营中断。必和必拓于7月初宣布缩减智利Cerro Colorado铜矿的生产规模；Codelco暂停Chuquicamata冶炼厂的生产，并于6月下旬停止了其旗舰矿El Teniente的建设；First Quantum于4月中旬对Cobre Panama矿进行停产检修；Ecuaduor的Mirador矿裁减员工数量，最大限度缩小运营规模。
宏观环境：空前的宏观松动。供需状况好转的同时，以美国为首的全球主要经济体开启了史无前例的宽松刺激举措，导致美元回落，通胀预期上升而名义利率持稳，在金融属性端推升铜价上行。至此，本轮铜价涨幅超过50%至6,500美元/吨，已突破疫情前水平。
第三阶段：区间波动——双重属性相互制约（7月中-10月中）
基本面：主要矿山罢工对供给预期造成负面影响基本面而言，尽管自2H20以来主要地区的生产扰动已有所缓解，但新一轮劳工合同谈判背景下智利矿山的罢工给供应前景带来担忧。需求方面，尽管第二波新冠疫情在欧美国家再次爆发，但对需求端影响不大（体现为3Q20中国出口订单增加）。宏观：美国大选带来不确定性，新一轮经济救助计划暂停宏观不确定性增加，来自于：1）大选在即，美国两极分化严重；2）新一轮经济救助计划谈判暂停。同时，第二波新冠疫情使市场不得不重新评估全球经济复苏的进度，通胀预期上行趋势暂缓；而在欧洲达成7,500亿欧元刺激计划的情况下，欧元走强带来了美元指数的加速下跌。这样期间，宏观和基本面存在多空对峙的情况，在弱美元推动下，铜价震荡小幅上行。
第四阶段：疫苗面世预期和美国大选落定推动铜价进一步走高宏观利好推动铜价走高
在稳定的供需格局的基础上，铜的金融属性主导了这一阶段铜价的上行。尽管英国出现新冠病毒变异引发全球关注，但市场仍对疫苗的有效性维持信心。此外， 11月美国大选落地后，新一轮经济救助计划谈判重企并于2020年最后一周达成9亿美元的新计划。宏观因素的带动下，10年期美债盈亏平衡率代表的通胀预期从11月初的1.7%攀升至年底的1.98%；同时，美元指数从11月的94跌至年底的89.9，推动铜价攀升至接近8,000美元/吨水平。
供需紧平衡叠加有利的宏观环境共同支撑2021年铜价高位运行
我们估算2020年全球铜需求同比小幅下降1.3%，其中中国实现了6.5%的同比增长，而中国以外市场则下滑9.4%。我们将中国强劲的需求增长于三个主要因素：1）国内快速复工复产以及政策刺激，国内终端需求旺盛，且由于海外消费恢复快于生产恢复，带来更多终端产品的出口订单；2）国家储备局（SRB）采购以保证上游原材料供应，根据上海有色网的估算，2020年铜收储量为45万吨；3）废铜供应同比下降和1Q20精铜较废铜溢价缩小带来的对废铜替代需求，我们预计2020年精铜替代废铜的需求约为60万吨。
站在当前这个时点上，我们认为铜价已经进入一个新的上行周期，主要受两大因素助推：
1）需求端驱动的电解铜供应短缺格局；
2）弱美元（以美元计价）和通胀上行压力下，铜货币属性对价格的推升。
我们认为2021年电解铜需求将主要来自于：
1）海外市场的补库周期，且新冠疫情消退后海外需求的修复；
2）在全球碳中和的大背景下，铜作为主要原材料将受益于新能源和电动车的提速；
3）国内铜需求增长保持稳定。尽管随着新项目投产、现有项目产量爬坡以及疫情后的生产正常化，供给也会得到改善，但是我们预计由于需求增长更高，2021年仍存在29.4万吨供给缺口。我们预计2021年铜基准价格平均为7,500美元/吨，高于2020年的6,199美元/吨。
分行业来看，我们预计由于传统汽车的复苏以及电动车产销量的持续高增速，汽车行业将是2021年铜需求增量贡献占比最高的板块。我们预计2021年全球汽车行业的铜消费量同比增长29万吨或17.4%至250万吨，占全球铜消费量增量的28%。对于主要围绕风电和光伏发展的新能源行业，鉴于中国风电装机的潜在放缓，我们预计2021年铜消费量的增长将受到限制，但从2022年开始将恢复强劲的增长势头。我们预计风电和光伏行业的铜消费量将同比增长3.6万吨或3%，其中中国市场同比下降23%，中国以外市场同比增长33%。分地区来看，我们认为今年的主要增长动力将从中国（预计2021年同比增长1.4%）转移到中国以外地区（预计2021年同比增长8.1%）。同时，我们预计美国宽松的货币政策环境将得以维持，在最近一次的美联储议息会议上也得到了证实。鲍威尔在会议上表示，经济离就业和通胀目标还有很长的路要走，而且很可能需要一段时间才能取得实质性的进一步进展。加上疫苗实施的进展以及拜登提出的19万亿美元一揽子财政计划，通货膨胀预期上行速度预计会快于国债利率，从而导致实际利率仍然承压。此外，我们注意到在全球经济正常化的过程中，鉴于美元若周期通常与工业周期重合，弱美元的状态可能会持续。但是美元的周期性走强不可避免且会对铜价产生不利影响，尤其是在考虑到当前市场已经充分反映美元疲软的情况下。
海外进入补库周期，以及后疫情需求修复。我们预计海外市场正处于主动补库周期的初期，来自于制造业产能利用率提升带来对原材料需求的提升，叠加2020年对中国市场大量出口导致的海外铜库存显著下降。根据美国制造业的库存数据，我们已经进入新一轮补库周期的第三个月，通常我们看到库存从同比底部回升至同比转需要10到12个月时间。与此同时，美国和欧洲的制造业产能利用率自2Q20触底以来一直在上升，且仍未完全恢复到疫情前的水平。
美国、欧元区和德国4Q20制造产能利用率分别为73.3%、78.1%和80.8%，不及疫情前4Q19的75.6%、81.2%和82.7%，也远低于4Q18的77.4%、83.5%和87.1%。因此我们认为进一步补库以及制造产能利用率的回升将继续为包括铜在内的主要原材料提供需求支撑。我们预计2021年中国以外的铜消费量将同比增长8.1%至1,150万吨，其中汽车和新能源行业将是主要贡献来源，在全球碳中和驱动下分别同比增长19.9%和33.4%。
汽车市场将提振2021E铜消费。2020年，全球电动汽车市场和非电动汽车市场表现分化。尽管发生了新冠疫情，但全球电动汽车销量依然强劲，2020年销量同比增长15%至510万辆。欧洲市场增长最为抢眼，电动汽车总销量达到110万辆，同比增长89%，主要得益于政府强有力的政策：1）超排车企将面临高额罚款；2）各国积极的新能源补贴政策。2020年欧洲的汽车总产量为118万辆，同比下降25.3%，而电动汽车销量增长89%至110万辆，到2020年底电动汽车渗透率同比攀升6.7个百分点至10.7%。2020年国内电动车销量在1H20同比下滑35%的情况下，以高增长收官2020，实现全年累计增长10%至137万辆。
非电动车方面，Marklines的数据显示，2020年非电动汽车销量显著下降，同比下降15%，拖累了汽车行业的总体铜消费。我们估算2020年汽车行业铜消费量同比下降26.1万吨或10.7%至217万吨，其中电动车的铜消费量同比增长9.97万吨或40.4%至34.6万吨，非电动车的铜消费量同比下降24.9万吨或14.3%至149万吨。
我们预计，2021年全球汽车产量将同比增长15%，其中：
1）非电动车市场受益于低基数，同比增长13%；
2）电动车市场将继续保持上升势头，同比增长45%，预计电动车渗透率从2020年的6.5%上升到2021年的8.2%。我们估算，由于传统内燃机汽车的复苏以及电动车的持续增长，全球汽车行业的铜消费量在2021年将同比增长37.1万吨或17.4%至250万吨。具体而言，按地区划分，消费增量中8.1万吨来自中国市场，29万吨来自中国以外市场。按类别来看，13.5万吨来自电动车，23.6万吨来自非电动车。中长期来看，我们认为随着电动车渗透率提升，即使汽车总产量增长停滞，单车耗铜量的增加可以推动汽车行业铜消费量从2020年的210万吨上升至300万吨（预计2025年）水平，五年的年复合增长率为7.4%。这一数据不包括与电动车相关的基础设施开发（包括充电设施、潜在的电网升级和扩张）中的铜消费。
碳中和下风电和光伏发电装机加速。除了汽车行业的电动化趋势外，我们相信在碳中和背景下，可再生能源发电，特别是风电和光伏发电也是主要受益领域之一。我们预计2021年风电和光伏发电新增装机分别为76吉瓦和171吉瓦，同比分别下降32吉瓦和增长50吉瓦。我们预计2021年中国的风电新增装机容量相比2020年将明显下降。2020年，中国风电新增装机容量创历史记录，达到71.7吉瓦（同比增长178%）。其中由于2020年是陆上风电享受补贴的截止年，抢装潮推动12月单月装机容量达到47吉瓦。虽然海上风电装机补贴将在2021年底失效，可能触发海上风电抢装，但其由于其尚未具规模，无法抵消陆上风电新增装机的潜在下滑.
假设1）每兆瓦风电装机的铜消耗量为6吨，2）每兆瓦光伏发电装机的铜消耗量为4.6吨，我们预计2021年全球风电装机的铜消费量为124.4万吨，略高于2020年的120.8万吨。尽管风电和光伏发电对2021年铜消费量增长的贡献有限，但我们估算2025年风电和光伏发电领域的铜消费量将增至170吨，比2020年水平增加50万吨，五年的年复合增长率为7.2%。
中国需求将保持稳健。尽管我们预计中国以外的市场将作为今年铜价的主要驱动力，但稳定的中国需求将提供有力的基本面支撑。我们预计国内电解铜需求在2021年维持温和扩张，同比增长17.4万吨或1.4%，而分下游的增量贡献较均匀地分布在汽车、建筑、家电领域和净出口（各约80万吨）。我们预计，政府收储和废铜替代需求在2021年同比将出现明显下降，拖累整体需求增速。
供应端有所改善但2H21或存在压力。由于新项目投产、现有矿山产量爬坡以及新冠后生产恢复，我们预计矿产铜供给将从2020年1,680万吨水平同比增长5.6%至2021年1,770万吨，1）主要项目投产，紫金的Kamoa和Timok项目将在7月底和1H21年底投产；2）主要地区的生产逐步正常化，目前仍受疫情影响。虽然2H21供给压力可能上升，但是我们注意到大型矿企在2021年面临劳工合同谈判，这可能给市场带来供给不确定性。
2H21或现政策冲击；短期波动无法撼动长期趋势
如果美联储在2H21进行关于削减购债规模的讨论，那么短期价格调整可能无法避免，参考2013年5月美联储议息会议首次披露缩减购债规模相关讨论后金融市场的表现。我们看到当时10年期美债利率飙升并伴随通胀预期下降，导致实际利率从-0.5%的水平迅速修复至0.65%的水平。当时铜价经历了长达一个月的价格调整，至相比削减恐慌前10%的价格开始触底反弹，其他主要资产（包括债券、股票和大宗商品）都同时遭遇抛售。鉴于铜基本面改善以及库存和产能扩张周期尚处于初期，我们认为即使出现削减购债规模的讨论，铜价受到的负面影响将是短期的。库存方面，2013年三大交易所- LME，CME和SHFE-电解铜总库存为90万吨，而当前库存仅为26万吨水平且仍处于下行通道。基本面层面，由于供给增速上升以及需求增长进入平台期，2013年是2011-2016年铜供应过剩六年期的第三年，而以现在的情况则是铜将从今年开始步入供给短缺阶段。此外，我们正处于库存周期的主动补库阶段，同时处于5G技术应用带来设备升级推动的潜在产能结构性扩张周期。而2013年则处于主动去库存阶段，通常伴随着价格下跌，且鉴于当时需求处于下行通道，企业也没有产能扩张的冲动。综上，我们认为政策不确定下带来的短期铜价波动，不影响铜价处于上升通道的长期走势。
风险提示
海外疫情反复，全球经济复苏不及预期；货币政策收紧早于预期，宏观环境趋紧；供给端增量释放高于预期，基本面呈宽松态势。
扫一扫关注微信