1.印度尼西亚：东南亚千岛之国，具备铝产业发展资源条件
1.1国家概况：经济高速发展的东南亚千岛之国
东盟第一大国，地理位置优越，社会环境相对稳定。印尼位于亚洲东南部，为东南亚国家联盟（简称东盟，英文简称为ASEAN）第一大国，陆地面积190万平方公里，海洋面积317万平方公里，人口约2.75亿（2022年）。据世界银行统计，截至2022年其领土面积、人口数量、经济规模均为东盟总量的40%左右。
印尼矿业禀赋得天独厚，多类矿种的储量位居世界前列。据美国地质调查局（USGS），印尼位于特提斯成矿域东南端、环太平洋成矿域与印度-澳大利亚成矿域的交汇地带，属于印马菲多岛孤盆系成矿域，成矿地质条件良好，矿产资源丰富、种类齐全。
印尼战略性矿种主要有镍、锡、铜、铝、金、煤炭等。据USGS，截至2022年印尼拥有镍矿储量2100万吨、锡矿储量80万吨、铜矿储量2800万吨、铝土矿储量10亿吨、金矿储量2600吨，其中镍、锡、铝土矿、金矿储量分别位居世界第一、第二、第六和第四位，铜储量位居东南亚第一位。据美国能源信息署（EIA）统计，2021年印尼煤炭储量为384.4亿吨，为东南亚第一大煤炭储备国。
图表1：印尼多类矿种储量位于世界前列
注：除煤炭储量截至2021年，其他数据均统计至2022年
资料来源：USGS，EIA，《印度尼西亚矿业开发现状研究》_谢尚克等（2022），中金公司研究部
印尼经济增速较快，采矿业是经济重要支柱之一，2022年矿产资源采掘业占GDP比重为7.3%。近年来印尼经济保持高速发展，据印尼央行统计，2022年GDP达到1.17万亿美元，同比增长5.3%，创2013年以来新高；人均GDP达4260.5美元，是全球人均GDP的34%，是东盟国家人均GDP的79%。
2014年以来，印尼政府提出四项发展规划，以基建和高端制造为发展重点。总统佐科在2014-2018年接连提出四项经济发展规划：一是基础设施发展规划，主要解决印尼基础设施落后问题；二是“三北一岛”开发计划，希望利用外资开发这四个区域的海港、工业区等领域；三是新建经济增长中心，计划在首都所在爪哇岛外形成更多经济增长极；四是印尼工业4.0计划，以此完善印尼工业基础并加速转型。
印尼出台二十年长期发展规划，订立2045年进入发达国家序列目标。2023年6月，印尼国家发展计划部宣布启动《2025―2045年国家长期发展规划》（RPJPN 2045）[1]，对经济、平等、人口素质、国际化、环境治理分别制定目标，如到2045年将印尼建设为发达国家、人均GDP达到近3万美元、室气体排放强度降低93.5%等，为此共提出8项发展议程、17个发展方向以及45项关键发展指标，启动仪式上总统佐科着重强调下游产业对于经济跨越式发展的关键作用，声明不应只关注采矿业，还应鼓励可再生能源、航空、生物科技等领域的发展，争取在20年内将印尼制造业的GDP贡献率提升至28%。
1.2投资环境：印尼备受外资青睐，中资企业加大印尼基础产业投资
近三年来印尼持续受到外商青睐，接受的FDI逐步回升。据联合国统计，2019年印尼接受的FDI流量达到249.4亿美元，接近该国历史最高点，但由于疫情冲击，次年印尼接受的FDI流量下降至191.8亿美元，之后随着政策条件放宽及社会经济状况改善，该项数据持续回暖，在2022年升至214.28亿美元。
图表2：印尼接受的外商直接投资流量
资料来源：世界银行，中金公司研究部
印尼是共建“一带一路”的关键枢纽，和中国是全面战略伙伴关系。2013年10月，习近平主席在印尼首次提出共建“21世纪海上丝绸之路”，印尼作为海上丝绸之路关键枢纽，双方达成了全面战略伙伴关系[2]。2014年印尼佐科总统上任之初提出“全球海洋支点”战略，开始与21世纪海上丝绸之路倡议同频共振，双方进入合作发展快车道，中国与印尼已形成政治、经济、人文、海上合作“四轮驱动”的双边关系新格局。
图表3：中国和印尼贸易情况
资料来源：IMF，印尼统计局，中金公司研究部
图表4：中国对印尼的直接投资流量
资料来源：联合国，商务部，中金公司研究部
对于铝行业，将印尼建设为东南亚铝业中心，可实现双方共赢。我们认为，中资企业在印尼建设铝产业项目，不仅能够满足双方发展需要，双方还可能互为最佳合作选项。对中国铝产业而言，印尼拥有铝产业所需的丰富且优质铝土矿、煤炭、天然气资源，项目建成后能收获具有竞争力的经济效益；对印尼而言，当地需要同步建设电厂、道路、港口等公共基础设施，并带动当地就业。如宏桥的宏发韦立氧化铝园区，带动近3000名印尼员工就业，同时建设小区、学校、医院，积极践行企业社会责任，能够给印尼带来经济的快速发展。
1.3铝土矿资源：储备丰富且分布集中，资源禀赋好
印尼铝土矿储量丰富，资源禀赋好。印尼铝土矿资源较为丰富，据USGS，2022年印尼铝土矿储量为10亿吨，占全球储量3.2%，全球排名第六。印尼铝土矿的分布区域较为集中，储量85％分布于西加里曼丹，其余15％分布于廖内群岛中的宾坦岛、邦加勿里洞省的邦加岛及周围小岛。
图表5：2022年印尼铝土矿产量全球占比5.3%
资料来源：Wood Mackenzie，中金公司研究部
图表6：印尼铝土矿生产情况
资料来源：Wood Mackenzie，中金公司研究部
1.4煤炭资源：高品质煤炭资源丰富，开采成本低
印尼煤炭资源丰富，煤层易于开采，煤质适合发电。印尼为东南亚地区煤炭储量最多的国家，根据EIA数据，2021年印尼煤炭储量达到384.36亿吨。煤炭资源主要分布在南苏门答腊省、东加里曼丹省、南加里曼丹省、占碑省、廖内省、中加里曼丹省，上述6省的煤炭储备量占印尼全国95%以上。
图表7：2022年印尼煤炭产量占全球7.8%
资料来源：BP，中金公司研究部
图表8：印尼煤炭产量稳步攀升
资料来源：BP，中金公司研究部
印尼煤炭多数用于出口，与国际能源价格关联度较高。由于印尼国内尚不足以消纳全部煤炭供给，多余部分主要通过海运输出海外，据EIA统计，2010年以来印尼生产的煤炭至少有77%用于出口。据Kpler统计，在2023年1-10月印尼为全球最大动力煤出口国。由于大部分供给用于出口，印尼煤炭价格与国际能源价格关联度较高，因此在2022年初，全球能源价格中枢上移后，印尼煤炭价格出现明显涨幅。
2.铝产业发展：中印尼两国铝产业政策推动下，印尼有望成为全球铝产业新的聚集地
2.1印尼具备承接电解铝产业转移的政策环境和产业优势
从政策导向看，中印尼两国铝产业政策正在推动全球电解铝新增产能向印尼富集。一是中国电解铝产能天花板促使铝产业链向海外转移。二是印尼持续试图通过禁止原矿出口来发展国内铝产业链。
我们认为，印尼铝土矿主要的出口地是中国，而禁止原矿出口政策的来回摆动，一方面表明印尼铝产业发展的困境，由于没有形成下游产业链，国内没有需求，原矿出口的禁止直接导致原矿开采的暂停，产业发展的停滞；另一方面也扰动我国铝土矿进口，使我国需要重新寻找铝土矿的进口来源，之后使得几内亚的进口铝土矿几乎完全替代印尼进口。
但在2017年之后，我们认为，由于国内产能天花板限制，若要产能增加不得不选择出海，而基于印尼前期的铝土矿供应基础，以及丰富的煤炭资源，促使其成为中国企业出海的首选地。我们预计未来印尼有望接替中国成为全球铝产业新的聚集地。
图表9：2014年以前印尼是中国最大的铝土矿进口国
资料来源：海关总署，中金公司研究部
图表10：禁矿政策影响下，印尼铝土矿出口宽幅波动
注：部分年份铝土矿出口量超过产量主要由于库存影响
资料来源：Wood Mackenzie，印尼统计局，印尼央行，中金公司研究部
从产业要素禀赋看，印尼具备铝产业发展的比较优势。一是印尼具有丰富的铝原料和能源优势。二是临近中国，更易借助中国铝行业的资金、技术、设备和雄厚的海外工程实力。三是比邻日本、韩国、中国等电解铝进口大国，受益于较低的运输成本，其铝材相较于其他出口国更具价格优势。
我们按照印尼当前铝土矿储量测算，可供1000万吨/年电解铝产能规模。一是从历史产量看，印尼铝土矿供应能力可满足电解产能规模超过1000万吨/年。二是从当前储量看，按照20年的矿山生产周期测算，可供电解铝产能达1026万吨/年。
图表11：印尼铝土矿供给高峰时期可满足1000万吨电解铝产能
注：以1吨氧化铝需2.5吨铝土矿，1吨电解铝需1.95吨氧化铝折算
资料来源：Wood Mackenzie，中金公司研究部
图表12：印尼当前10亿吨铝土矿储量可供1000万吨电解铝生产20年（2022年）
注：以1吨氧化铝需2.5吨铝土矿，1吨电解铝需1.95吨氧化铝折算
资料来源：USGS，中金公司研究部
2.2氧化铝项目：规划年产能2780万吨，集中在铝土矿富集的西加里曼丹
印尼当前氧化铝规划产能占比2022年全球运行产能20%，但实际落地项目较少。截至2023年，印尼拥有430万吨/年氧化铝运行产能，在建产能350万吨/年，规划产能2000万吨/年，合计年产能达2780万吨，占2022年全球运行氧化铝产能约20%。截至2023年，印尼氧化铝产能规划虽大，但运行-在建-规划三种状态中规划产能占比72%，而规划项目中搁置的项目占50%，这部分产能主要用于获取2017年之后放开的出口配额，我们认为这些产能较难真正落地。
从产能布局看，印尼目前氧化铝项目均主要布局在铝土矿相对丰富的西加里曼丹或沿海附近，大多属于依矿而建，我们认为主要因为铝土矿价值量相对较低，运费成本占比过高将降低氧化铝厂的经济效益。
从产能投建角度看，一是从投资额看，印尼氧化铝项目一般需要同步配备电厂、码头、水库等设施，项目前期工程投资额相对较大，从已建和在建的项目看，吨氧化铝投资额平均为800-1000美元；二是从建设时间看，年产能100万吨级别的项目建设时长一般需要3年左右。
图表13：截至2023年印尼氧化铝现有运行年产能430万吨，在建年产能350万吨，规划待建年产能2000万吨
资料来源：Bloomberg，CNBC，SMM，Mysteel，MIND ID官网，Antam官网，WHW官网，宏桥集团官网，南山铝业公告，天山铝业公告，中金公司研究部
图表14：印尼氧化铝项目主要分布在铝土矿富集的西加里曼丹（2023年）
资料来源：MIND ID官网，WHW官网，SMM，Mysteel，天山铝业公告，中国矿业网，中国有色网，中金公司研究部
2.3电解铝项目：规划年产能750万吨，均依托成熟产业园建设
印尼当前拥有电解铝运行产能52万吨年产能，在建产能213万吨，合计规划总产能750万吨。从运行产能看，印尼当前运行电解铝产能52万吨，包括印尼国家铝业Inalum旗下的27万吨产能，中资企业华青铝业2023年5月投产的25万吨产能。
从在建产能看，根据各家公司规划，目前在建产能为213万吨，一是印尼国家铝业Inalum的升级改造项目从27万吨升级至40万吨，计划2024年投产；二是华峰和青山合资的华青铝业100万吨规划剩余75万吨，公司预计在2024年投产25万吨，剩下50万吨计划在2026和2027年分别投产25万吨；三是南山铝业PT BEA项目规划一期25万吨，计划于2026年7月投产；四是印尼Adaro、Aumay（力勤集团）、CITA合资项目PT KAI一期100万吨产能，计划2025年和2026年分别投产50万吨。
总规划产能看，印尼目前全境总规划产能虽高达750万吨，占比全球运行产能11%，除去运行和在建的265万吨，剩余规划产485万吨。其中南山铝业PT BEA项目已经有确定的一期25万吨项目，和配套的50万吨电解铝的阳极项目，我们预计进一步扩产的确定性较高，而剩余三个项目由于未有详细规划或是规划较远，仍需进一步跟踪详细建设计划落地。
图表15：截至2023年印尼电解铝现有运行产能52万吨，总规划产能750万吨
资料来源：Wood Mackenzie，长江有色金属网，铝加网，Inalum官网，Adaro官网，宏桥集团官网，南山铝业公告，中金公司研究部
从产能布局看，能源配套是印尼电解铝选址的关键。印尼已投产和在建的电解铝项目各有两个，地理位置上并未紧靠资源富集地西加里曼丹地区，而是分布在各公司成熟的产业园中，我们分析主要因为电解铝生产需要成熟的能源、原料和基础辅料配套。电解铝的成本项中，占比最大的是铝原料和能源（分别占比约40%），氧化铝原料可以通过运输解决供应瓶颈，但对于能源来说，囿于印尼“千岛之国”的特征，目前没有成型的大容量电网提供大规模电力供应，印尼建设电解铝厂大多需要在厂址附近配套自备电厂进行孤网供电。已建成的印尼Inalum电解铝项目的电力供应来自公司在北苏门答腊岛的水电站，华青铝业的电力来源来自于青山莫罗瓦利园区的热电联产发电机组。
图表16：印尼电解铝项目分布在各自园区内（2023年）
资料来源：Wood Mackenzie，长江有色金属网，铝加网，南山铝业公告，中金公司研究部
2.3.1印尼国家铝业Inalum项目：产业链完备，拥有两大水电站保障能源
印尼国家铝业Inalum悠久历史，当前致力于电解槽升级扩能。印尼国家铝业Inalum成立于1976年，目前为印尼国家矿业MIND ID的全资子公司，并且仍是印尼唯一本土电解铝企业。据Wood Mackenzie统计，Inalum的电解铝产能全部来自Kuala Tanjung冶炼厂，该冶炼厂位于印尼北苏门答腊省阿萨汉县，拥有27万吨年产能。
印尼Inalum母公司通过Antam拥有铝土矿供应，同时运营两座水力发电站提供电力。印尼Inalum的母公司是印尼国家矿业公司MIND ID，持有Antam 65%的股权，控制拥有约103万湿吨的铝土矿产能，同时Inalum和Antam合资计划建设200万吨的氧化铝为电解铝厂提供原料。电力方面，据Inalum官网公布的信息，公司在北苏门答腊岛拥有Sigura-gura PLTA和Tangga PLTA两座水电站，发电机组容量合计为603MW，能够为现有的冶炼厂提供较为充足的绿电支持，但根据我们测算，当前电力容量无法再容纳更多的电解铝产能，后续利用低成本水电扩产电解铝的可能性较小。
2.3.2南山铝业BEA项目：氧化铝先行，电解铝建设水到渠成
南山铝业首次接触印尼，是2004年开始向印尼矿商采购铝土矿。南山铝业与印尼矿商的初次合作在2004年，公司当时向印尼最大私营铝土矿矿主之一Santony先生采购铝土矿，据南山铝业公告，Santony先生是PT.Mahkota Karya Utama（MKU）和Redstone Alumina International Pte.Ltd（红石铝业）两家矿业公司的实际控制人，其预计拥有超1亿吨铝土矿储量，是印尼禁矿之前南山铝业重要的铝土矿供应商。
2014年印尼禁止原矿出口，2015年南山铝业登陆印尼开始筹划宾坦工业园。南山铝业于2015年开始启动规划印尼宾坦工业园项目。2017年10月，印尼颁布2017第42号印尼总统令，正式批准南山项目，设立卡朗巴唐经济特区，成为印尼第12个经济特区，是第一个授予中资企业开发管理的经济特区，并且也是唯一一个以铝为主营业务的经济特区。根据特区企业优惠政策，南山印尼项目所得税100%减免，减免期20年，到期后可追加2年50%减免；增值税和进出口关税等税种均100%减免。
2018年宾坦工业园的氧化铝项目正式开始建设。2018年，宾坦工业园开始启动建设一期100万吨氧化铝，2019年引入齐力铝业开始建设二期100万吨氧化铝项目，并分别于2021和2022年全面投产。2023年4月，公司宣布在印尼宾坦工业园开始建设一期25万吨电解铝和26万吨碳素产线，进一步往产业链下游延伸。
图表17：南山铝业进入印尼时间轴
资料来源：南山铝业公告，中金公司研究部
从资产股权看，南山铝业当前于印尼共有两个生产经营主体，分别是主营氧化铝的PT Bintan Alumina Indonesia（BAI）和主营电解铝的PT.Bintan Electrolytic Aluminium（BEA）。截至2023年，BEA为南山铝业全资子公司，BAI由南山铝业、红石铝业、MKU、齐力铝业分别持股69.1%、3.6%、2.3%、25.0%，其中红石铝业与MKU的实际控制人即为与公司展开十余年密切合作的Santony先生，是印尼大型私营铝土矿矿主，齐力铝业是东南亚最大的综合铝业公司之一，拥有76万吨的电解铝产能和20万吨的挤压铝材产能。
图表18：南山铝业拟拆分主体和资产的股权结构（2023年）
注：拟分拆主体及拟分拆资产的股权结构安排将根据项目推进情况确定
资料来源：南山铝业公告，中金公司研究部
从资产财务情况看，据南山铝业公告的BAI财务数据，氧化铝项目投产后经济收益显著，2021/2022年BAI分别实现营收11.2/31.4亿元，获得净利润2.9/7.6亿元，净利率达26.0%/24.4%，根据两期氧化铝项目的达产时间测算，2021/2022年BAI的吨氧化铝净利润为583/510元。
我们认为BAI具备显著盈利优势主要源于三方面：1）铝土矿原料方面，公司主要向股东Santony先生采购，双方签订铝土矿长期稳定的供应协议。2）下游销售方面，合作股东齐力铝业帮助BAI拓展海外市场，也是项目产品的下游客户，参股方形成了上下游产业协同效应。3）税收方面，根据卡朗巴唐经济特区优惠政策，南山印尼项目所得税100%减免，减免期20年，到期后可追加2年50%减免；增值税和进出口关税等税种均100%减免，税费环节的控本效果显著。凭借氧化铝项目投产以来的经济效益，BAI的资产规模也实现了持续扩张并始终保持健康结构，截至2022年末BAI拥有总资产84.3亿元，净资产72.3亿元，资产负债率仅为14.3%。
南山铝业电解铝BEA项目同样坐落于卡朗巴唐经济特区，是从上游氧化铝向下游电解铝一体化项目的延伸。2023年4月，南山铝业发布公告，拟在宾坦工业园内建设25万吨/年电解铝、26万吨/年炭素项目，并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施，其中电解铝厂片区计划于2026年7月建成，炭素厂片区计划于2026年4月建成，电解铝远期规划100万吨。
图表19：卡朗巴唐经济特区地标建筑
资料来源：南山控股官网，中金公司研究部
图表20：印尼宾坦工业园效果图
资料来源：南山控股官网，中金公司研究部
图表21：印尼宾坦工业园鸟瞰图
资料来源：南山控股官网，中金公司研究部
图表22：印尼宾坦氧化铝项目办公楼（实景拍摄）
资料来源：中金公司研究部
图表23：印尼宾坦工业园码头（实景拍摄）
资料来源：中金公司研究部
图表24：印尼宾坦工业园员工宿舍（实景拍摄）
资料来源：中金公司研究部
从电解铝项目成本看，1）氧化铝方面，公司已在园区内具备200万吨氧化铝年产能，能够满足后续电解铝原料所需；2）电力方面，园区内已建有火电机组，后续公司计划依托印尼当地能源集团建设电解铝所需火电机组，并按照印尼政府要求配备23%的绿电项目；3）运输方面，宾坦岛临近马六甲海峡，且公司建有年吞吐量2000万吨的港口，园区入驻印尼海关办事处提供现场通关便利，我们预计项目建成后原材料及产成品的流通更便捷。
宾坦工业园区获得印尼政府高度认可，是践行一带一路合作的典范。宾坦工业园是南山铝业积极响应“走出去”战略、践行“一带一路”倡议、融入对外开放新格局而建设的重点项目。2017-2023年，南山铝业在宾坦工业园建成并投产200万吨氧化铝项目，配套了火力发电厂、港口、年供水能力2000万立方米的水库及配套水处理装置等基础设施，园区得到印尼政府高度认可。
我们认为宾坦工业园取得的成功主要归因于三点因素。一是股东产业优势互补带来共赢。截至2023年，南山铝业印尼氧化铝公司BAI的股权结构穿透后是南山铝业、Santony先生、齐力铝业分别持股69.1%、5.9%、25%，其中南山铝业是国内知名的全产业链铝业集团，Santony先生是印尼大型私营铝土矿矿主，齐力铝业是东南亚最大的电解铝企业。通过三者高效配合，分别发挥各自优势司职印尼宾坦项目的中游氧化铝生产、上游铝土矿供应、下游氧化铝消纳三个环节，构建了闭环产业链，实现优势互补，形成共赢格局。
二是南山铝业具备独立园区管理和建设能力优势。南山铝业是国内铝产业龙头企业，在山东龙口打造了全球同一地区拥有热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压、废铝回收（再生利用）的完整最短距离铝产业链。公司依托优势的铝产业链技术能力、丰富的园区管理和建设能力、深厚的企业文化，将印尼宾坦工业园也打造成为了高规格的园区。
三是秉持企业社会责任与当地政府建立良好政商关系。印尼宾坦氧化铝公司作为园区核心发展企业，在建设发展过程中始终秉承“提供优质产品、促进经济发展、创造社会价值”的企业使命，包括招聘大量当地员工、选派员工赴中国培训；开展社会公益慈善活动，修缮道路、抗击新冠、洪涝救灾，节日慰问周边困难村民、孤寡老人和孤儿；以实际行动援建学校，建设社区公益医院，支持当地教育、医疗事业的发展等。据南山铝业官网[3]，2023年12月28日廖内群岛省省长为南山集团董事长宋建波颁发了“廖内群岛省投资与发展卓越贡献奖”，这一殊荣是对宾坦工业园助力当地社会经济发展的表彰赞扬。
图表25：印尼总统佐科参观宾坦工业园
注：前排左四位印尼总统佐科*维多多
资料来源：南山铝业官网，中金公司研究部
图表26：印尼廖内群岛省省长给南山集团董事长颁奖
注：右二为南山集团董事长宋健波
资料来源：南山铝业官网，中金公司研究部
2.3.3华青铝电一体化项目：规划体量大，前期工程初步落地
位于青山工业园，园区致力于打造世界级冶金-化工综合生产基地。华青铝电一体化项目位于苏拉威西岛青山工业园，该工业园是2013年中国和印尼两国元首见证签约的项目之一，定位是全球领先的镍铁和不锈钢园区，2018年10月被印尼政府批准为保税区，可免征部分产品的进口关税及增值税。2020年华峰集团和青山控股集团合作成立华青铝业，标志着铝产业链被纳入工业群布局。截至2021年7月，已有24家海内外企业加入到工业园，园内建成总容量达2910MW的发电厂、数十座码头及一座机场。
项目远期规划200万吨电解铝年产能，配备较完整的原材料及能源供应链。华青铝电一体化项目远期规划年产能电解铝200万吨、氧化铝400万吨、预焙阳极100万吨，并将配备总容量4780MW的热电联产发电机组。项目分为多阶段开展，其中一期工程将建设规模为电解铝100万吨/年、预焙阳极50万吨/年的产线，并配套4×380MW热电联产发电机组，一期工程于2020年12月启动，截至2023年5月，建成50万吨产能，并投产25万吨，一期工程的一期项目收官，计划2024年投产剩余25万吨。
2.3.4 Adaro北加里曼丹项目：三方合力，具备能源优势
项目由印尼Adaro、Aumay（力勤集团）、CITA（哈利达）三方合资开展，产能计划于2025年起陆续投产。2023年3月，印尼煤炭巨头Adaro发布公告，子公司PT Kalimantan Aluminium Industry（KAI）增发的股权获得新投资者认购，现股权结构为PT Adaro Minerals Indonesia Tbk 65%，Aumay 22.5%，CITA 12.5%，两位新投资者的控股股东分别为力勤集团和印尼哈利达集团。KAI将在北加里曼丹省的塔纳库宁工业园建设150万吨/年的电解铝产能，项目分为三期开展，依次建设50万吨/年的产线，一期计划于2025年第一季度投产，二期计划于2026年第四季度投产，第三期计划于2029年第四季度投产。
依托能源巨头，电解铝电力成本具备优势。项目计划建设总容量为2.2GW的燃煤电厂为电解铝提供电力，作为印尼第二大煤炭公司，Adaro可为项目提供充足的煤炭支持。此外，Adaro在北加里曼丹省同步计划建设总容量1.375GW的水电站，计划耗时7年完成，建成后也将为KAI所在工业园供电，公司计划前两期分别50万吨电解铝使用火电，第三期50万吨使用水电。公司预计使用水力发电的成本低于每千瓦时5美分，而使用煤炭的成本为6至8美分。原材料方面，阿达罗能源计划与当地企业签订氧化供应协议，以满足项目50%的氧化铝需求，协议计划于项目运营前6个月敲定，其余氧化铝则通过进口采购。
3.印尼电解铝新增产能难以快速释放
3.1印尼铝项目建设周期平均长达3年，四点原因掣肘产能快速投放
印尼铝项目建设周期长达3年，是国内电解铝建设周期的3倍。从建成项目看，宏桥宏发韦立氧化铝项目一期产能100万吨，于2013年7月奠基，2016年5月建成，二期100万吨于2019年6月开工，2022年2月投产，均耗时3年左右。该项目是我国第一个出海建设的氧化铝冶炼项目，受到多方关注及支持，印尼工业部司长、国际铝业协会秘书长均出席现场见证了一期项目的竣工。即使在多方齐力推动下，两期项目均耗费3年时间，建设掣肘明显。南山铝业的印尼宾坦工业园200万吨氧化铝项目中，一期100万吨项目从开始建设到项目全部达产历时近4年，二期项目再花接近3年时间。华青铝业的25万吨电解铝产能坐落在成熟的青山产业园中，大部分基础设施不用独立配套，但从前期筹划到完全投产仍然耗时超过两年。
图表27：印尼铝项目平均建设周期约3年
资料来源：SMM，各公司公告，中金公司
图表28：印尼铝项目建设周期是国内约3倍
资料来源：SMM，各公司公告，中金公司
我们认为，相比于国内氧化铝和电解铝项目平均1年左右的建设时间，印尼铝项目建设周期是国内3倍左右，这是印尼电解铝项目投产节奏较缓的主要掣肘。究其原因，我们认为主要有以下四点：
第一，“千岛之国”的地理特征和欠发达的基础设施配套，导致印尼当地资本开支周期偏长。目前印尼铝产业的比较优势主要体现为铝土矿和煤炭的资源优势，但囿于“千岛之国”的地理特征和和欠发达的基建配套，使得印尼较难形成类似中国的铝产业集群，将规模效应和协同效应发挥到极致，这使得印尼铝产业的资源优势中短期内难以转化为实际的产业优势。
电力供应方面，由于岛国特征，使得印尼难以形成规模化的电网，铝项目绝大多数均需要建设自备电厂孤网运行，这也意味着孤网运行的自备电厂需要建设更高的装机容量作为备用容量。
其他配套基建方面，岛与岛之间难以共享既有的基础设施投资的协同效应和规模效应，这意味着前往印尼投资的铝企更多地以投建单体工业园的形式介入，需要承担码头港口、公路、供水、员工生活区等配套基础设施的建设，并参与工业园内部或周边的社区、学校、医院、宗教寺庙等公共事业建设，这不仅增加了项目投资强度，也增加了项目投建的时间和操作难度。
第二，中印两国的产业政策也客观上增加了铝产业投建的操作难度和建设周期。一是在电力配套方面，中国在2020年9月宣布了双碳政策[4]，并于2021年宣布不在海外新建燃煤发电厂[5]，导致中资铝企在印尼需要和当地政府和企业协调火电建设，建设周期延长，谈判成本提升。同时，印尼政府要求审批燃煤电厂需要与新能源配套（23%），这又进一步提升了审批难度、谈判成本和建设周期。
二是在铝土矿配套方面，印尼法律规定外国投资者可以全资持有印尼矿业公司的股份，但需要自投入生产后的一定期限内逐年将51%的股份剥离至印尼政府或印尼投资者（见下表），这将导致外资企业远期收益的减损和评估决策难度提升。由于安全的铝土矿供应是氧化铝稳定生产的保证，目前中资氧化铝企业在印尼为保证铝土矿供应大体分为两类形式，一类是类似宏桥和南山铝业，通过项目股权合作绑定供矿方的模式保证铝土矿供应，另一类是天山铝业通过间接持有矿业公司49%股权，对应全部B股，从而获得控制权，进而直接控制铝土矿采矿权的方式进行铝土矿自供。综合来看，这两种模式都避免了远期股权剥离带来的收益减损，但股权的合作依然降低了项目的归母收益，而天山铝业这种股权的巧妙设计也延长了谈判周期，从公告签署合作协议到最终落地耗时1.5年。
第三，典型的热带雨林气候导致印尼雨季降雨量大，使施工成本升高、周期延长。印尼属于热带雨林气候，雨季时间较长，为每年10月～次年4月，同时雨季伴随着大密度的暴雨，也是印尼洪涝灾害的高发季节。长时间的雨季不仅提高建设成本还严重影响工程进度，一方面对施工安全造成严重威胁，同时对基建工程排水，水泥硬化等工程要求更高，让现场管理难度更大，成本进一步提升；另一方面，由于长时间的暴雨，延缓了印尼项目建筑和安装工程的周期，导致整体施工周期延长。
第四，印尼熟练工人短缺增加了工程建设管理难度和建设周期。根据我们调研，印尼当地熟练产业工人供应严重欠缺，无法独立胜任工程项目管理和建设，虽然中国工人具备较强的工程建设能力，但人工较贵，约为印尼本地人工10倍左右。从综合成本角度出发，当地工程项目的建设一般由中国人带领印尼当地员工建设，导致管理难度提升、效率下降，最终导致工程进度较为缓慢。
基于以上四点因素，从电解铝产能落地角度看，由于建设时间较长，在建产能按时落地的可靠度相对较高，远期规划产能快速投产的可能性较小。根据各家公司规划，虽然印尼目前全境规划电解铝产能达到750万吨，目前在产52万吨，已明确规划的在建产为213万吨（包括华青建成未投产25万吨），剩余规划产能485万吨。我们认为，其中已详细规划的213万吨按时投产的可靠度较高，而剩余三个项目由于未有详细规划或是规划较远的电解铝产能，仍需进一步跟踪详细建设计划落地。
根据我们测算2024-2027年投产节奏较缓，各年份投产的产能分别为38/50/100/25万吨，其中2026年是产能投放最高峰。
图表29：2023-2027E年各公司新增产能投放规划（2023年）
资料来源：Wood Mackenzie，长江有色金属网，南山铝业公告，中金公司研究部
图表30：2026年是印尼电解铝规划投放高峰
资料来源：Wood Mackenzie，长江有色金属网，南山铝业公告，中金公司研究部
3.2投资和运行成本高，当前铝价下的利润空间难以刺激产能加速投建
第一，从投资角度看，印尼吨电解铝投资成本是国内4-5倍，基础配套是投资增量的主要来源。从目前投产和规划项目的投资额看，华青铝业一期建成50万吨项目投资额为14亿美元，南山宾坦一期25万吨电解铝项目投资额8.62亿美元，Adaro一期50万吨电解铝项目投资额为20亿美元，吨铝的投资额分别为2800/3448/4000美元，平均吨铝投资额达到3416美元，约为国内的4倍。
其中，南山电解铝项目的投资中不含电力项目，华青和Adaro项目均包含火电机组配套。如果我们单考虑在印尼建设电解铝厂，印尼的吨铝投资额约为国内2倍，投资额翻倍增加主因基础设施条件差，所有原辅料均需通过国际物流从海外运输到印尼当地。如果额外需要配套电解铝的周边辅助设施，投资成本将类似Adaro项目提升至4000美元/吨电解铝，约为国内5倍，主要需要配套电厂、阳极厂、码头等设施。
图表31：印尼吨铝投资额约3400美元/吨铝
资料来源：SMM，各公司公告，中金公司研究部
图表32：印尼吨铝投资额（含配套）是国内约5倍
资料来源：SMM，各公司公告，中金公司研究部
第二，从运行成本看，未来电力外购显著降低电解铝环节成本竞争力。当前看，印尼本土Inalum电解铝厂凭借水电能源优势，C1成本低于全球成本中枢。据Wood Mackenzie，印尼当前主要为Inalum一家本地电解铝公司运行，具备较强的成本优势，2023年印尼电解铝C1成本为1781美元/吨，而中国、俄罗斯、印度及全球的平均水平分别为1913，2010，1874，1904美元/吨。
展望未来，增量电解铝产能的成本竞争力显著下降。依照原材料及能源的配套情况，采用印尼铝土矿、氧化铝、煤炭2H23均价分别为58美元/吨、290美元/吨、130美元/吨进行测算，我们将印尼电解铝项目分为五类情况进行分析：自备水电&外购氧化铝、自备火电&氧化铝、自备火电&外购氧化铝、外购电力&自备氧化铝、外购电力&氧化铝，同时放入中国的平均C1成本进行对比。
图表33：印尼不同原料供应组合的C1成本对比
注：按照印尼铝土矿价格58美元/吨、氧化铝价格290美元/吨、煤炭价格130美元/吨进行测算
资料来源：Mysteel，iFinD，Wood Mackenzie，中国煤炭资源网，中金公司研究部
图表34：印尼不同原料供应组合的毛利率对比
注：按照2023年LME铝均价2256美元/吨价格进行测算
资料来源：Mysteel，iFinD，Wood Mackenzie，中金公司研究部
从整体成本对比看，拥有自备火电&氧化铝企业的成本优势最佳，C1成本为1778美元/吨；其次是Inalum公司的水电产能，C1成本为1847美元/吨；外购电力&自备氧化铝、自备火电&外购氧化铝、外购电力&外购氧化铝三种情形分列其后，C1成本分别为1913/1982/2117美元/吨。
从氧化铝成本看，印尼铝土矿资源丰富，铝土矿价格较低，拥有自备氧化铝供给可享受吨铝205美元的成本优势。从电力能源看，如果拥有价格低廉的水电供应，水电相较于自备火电有吨铝约135美元成本优势，但由于印尼水电并不丰富，后续电解铝均以火电形式供能为主，而自备火电相较于外购电也拥有吨铝135美元优势（电力采购定价将以“成本+利润加成”模式，本文假设度电利润加成1美分）。
从综合毛利率看，由于电力被迫外购，电解铝产能毛利率显著下降。在2023年LME铝均价2256美元/吨的假设下，我们测算自备火电&自备氧化铝的电解铝企业模式最优，毛利率可达17%。但在当前政策背景下，我们预计未来各家公司均以外购电力为主，外购电力&自备氧化铝模式的毛利率将下降至11%，电力和氧化铝同时外购模式的毛利率则降至2%的微利。
综合以上分析，我们认为当前铝价下的利润空间难以刺激产能加速投建。一是从盈利角度看，印尼单建电解铝盈利空间较窄，当前价格下甚至可能亏损，在电力被迫外购的背景下，必须自建氧化铝厂来降低原材料成本提升综合利润空间，但产业链的延长势必进一步双倍增加电解铝投产的周期，降低印尼电解铝产能快速释放的可能性。
二是从盈利激励的角度看，当前铝价下，我们测算以外购电力&自备氧化铝的模式为主的电解铝产能毛利率仅为11%，再考虑到前期高昂的资本开支以及延长的投产周期，目前的盈利水平难以激励出一轮电解铝产能的资本开支高峰，印尼电解铝产能扩张难以加速，需要一轮铝价牛市刺激。
4.供需平衡表的重修：印尼电解铝供给难以改变全球电解铝供需紧平衡格局
4.1印尼是未来供给重要增长区域，但难以改变全球供给系统性降速
印尼是未来全球电解铝供给重要增长区域，全球供给增速系统性降速。2022年印尼电解铝产量约为22.4万吨，我们预计未来印尼产量有望逐步释放，2028年印尼电解铝产量升至273万吨，2022-2028年CAGR为52%。从产量规模看，2022年印尼电解铝产量仅占全球的0.3%，2028年印尼供给份额有望升至3.5%。从电解铝增量比例看，我们预计从2026年起，印尼占比全球电解铝增量比例超过50%，有望成为全球电解铝供给的重要区域。
从全球电解铝增量看，我们预计未来全球电解铝产量将系统性降速，有望从2023年3.6%同比增速，系统性降速至0.5%以下。
图表35：2022-2028E印尼各公司电解铝产量
资料来源：Wood Mackenzie，南山铝业公告，中金公司研究部
图表36：2022-2028E全球电解铝产量
资料来源：Wood Mackenzie，中金公司研究部
图表37：印尼是未来全球电解铝供给重要增长区域
资料来源：Wood Mackenzie，中金公司研究部
4.2供给侧刚性和脆弱性强，静待需求回暖，电解铝供需有望维持偏紧格局
供给侧看，全球原铝产能刚性凸显，2024年开始供应增速或将系统性下降。一是国内原铝建成产能触顶，据阿拉丁数据，截至1月10日国内建成产能已达4461万吨/年，几乎触及4500万吨/年供给侧改革政策天花板；除去云南限电关停的114万吨/年产能，国内电解铝开工率已高达96.5%，原铝产量增长空间已非常有限。二是国内西南地区水电供给受到季节和天气影响，供给或将持续扰动。三是海外电解铝产能受到能源价格扰动，前期关停产能短期难以快速复产。我们的测算表明，2024年全球电解铝供给增速有望下降至2.4%，同比-0.8ppt。四是即使印尼目前电解铝规划产能已达750万吨，但考虑到当地基础设施配套欠缺，投资和运行成本较高，产能投放进展较为缓慢，仍有待一波铝价牛市带来较强的价格激励。
需求侧看，新兴需求方兴未艾，静待稳增长政策兑现。一是碳中和背景下，新能源汽车及光伏领域的铝需求增长方兴未艾，据阿拉丁数据，2022年国内新兴需求占比达到7%，据我们测算2025年有望提升至15%。二是稳增长政策有望带动传统需求复苏，并激活库存低位的补库需求。三是我们的测算表明，在2024年竣工面积同比下滑5.0%的中性假设下，全球电解铝短缺32万吨，维持小幅短缺状态。（悲观预期下，竣工面积同比下滑10%，全球电解铝过剩19万吨，占需求比例0.3%，考虑其过剩程度不高，仍有可能被新兴领域需求增量所抵冲）。四是我们预计海外欧美需求有望逐步企稳回升，南亚和东南亚新兴经济体的高速发展，有望加快拉动国内铝材出口。中性假设下，我们预计，2023-2025年全球铝行业供需有望逐步抽紧，到2025年全球供应缺口将扩大到107万吨，有望持续支撑铝价。
图表38：不同竣工数据假设下的压力测试
注：假设2024年乐观/中性/悲观预期下竣工同比增速分别为0%/-5%/-10%，2025年乐观/中性/悲观预期下竣工同比增速分别为5%/-5%/-5%
资料来源：Wood Mackenzie，SMM，ALD，Mysteel，中金公司研究部
图表39：东南亚+南亚GDP增速与全球占比
资料来源：联合国统计司，中金公司研究部
图表40：2022年东南亚+南亚电解铝需求占全球5.9%
资料来源：Wood Mackenzie，中金公司研究部
图表41：东南亚+南亚人均铝消费潜力较大（2022年）
资料来源：联合国人口司，Wood Mackenzie，中金公司研究部
从库存看，有望继续持续处于历史相对低位，增加铝价上涨弹性。一是国内铝产业集群化发展，铝水转化率提升导致铝库存系统性下降。二是2022年下半年以来西南地区电力紧张，导致产能连续关停，供给减少，库存下降。我们认为，考虑在2024年供给端系统性降速，库存难以大幅增长，经济回暖预期升温背景下，低库存有望增加价格上涨弹性。
成本侧看，成本中枢有望持稳或小幅下降。一是从氧化铝看，短期由于几内亚油库爆炸事件叠加国内矿山安全环保检查带来的矿石供应紧张，导致氧化铝面临供给收缩预期，价格有所抬升，利好拥有上游资源保障的企业，但长期看产能仍持续处于过剩状态，价格难以出现大幅抬升。但是，值得关注的是，由于几内亚占全球铝土矿供给比例高达25%，中国对几内亚铝土矿的进口依赖度也在提升，2022年几内亚进口量占总进口量比例为56%，我们预计2023年将进一步提升，几内亚铝土矿的供应扰动将是未来全球铝产业链上游供应风险的重要来源。二是从阳极成本看，已经明显回落趋于平稳。三是从煤炭看，短期受需求旺季影响价格整体偏强运行，但我们预计24年全年价格中枢有望持平或略有下降。综合来看，电解铝成本端整体保持稳定或小幅下降，有利于在铝价上行阶段推动吨铝利润走阔。
重申三条年度选股逻辑：一是产能市值比高，估值弹性大；二是煤价中枢小幅下移，利好自备电比例高、煤炭外部采购比例大的公司；三是碳中和受益程度高，绿电优势明显。
图表42：全球电解铝供需平衡（2020-2025E）
资料来源：Wood Mackenzie，SMM，ALD，Mysteel，中金公司研究部
5风险提示
电解铝项目投产超预期。印尼铝项目目前面临建设周期长、资本开支大的掣肘，若建设进度加快，投放进度超预期，供给侧的抑制将有所缓解，从而压制铝价；
需求低于预期。房地产仍是下游需求占比较大的领域，如果地产竣工不及预期，可能造成需求低于预期；同时新兴领域新能源汽车和光伏产业对铝的需求下滑，均可能导致铝价下行，影响相关公司盈利预期；
电力成本波动超预期。电解铝公司的电力成本煤炭是目前成本端最大波动项。如果煤价大幅波动，容易引起电解铝上市公司业绩出现大幅波动的风险。
扫一扫关注微信