第一部分、2020年铝价行情回顾
2020年发生了罕见的新冠疫情，全球大封锁以及随后全球政府放水拯救经济下滑，疫情影响持续至今，铝价出现较大波动。
一季度受假期叠加突发疫情影响，库存快速累积，铝价从15000直线跳水跌穿成本，使得部分产能检修关停。
二季度中国率先走出疫情阴霾，国内铝价快速修复，产能逐步释放，下游工业品内需快速恢复，引导铝价保持强势。
供需回到年初均衡之后，三季度旺季效应及宏观财政刺激政策叠加，铝价盘整后继续上攻。
四季度末铝价连续冲击至17000之后，市场畏高情绪叠加淡季效应，铝价有所回落。
第二部分、产业链分析
一、上游原料供应：铝土矿三大产地稳定供应；氧化铝继续过剩
1、铝土矿：海外布局供应充足
2020年中国铝土矿进口来源地仍然呈现几内亚、澳大利亚、印尼三国三足鼎立局面，占总进口量的90%以上。其中，几内亚依然保持着我国进口铝土矿最大来源国的地位，为山东、晋豫地区低温线矿石使用的主力。200年我国共进口来自几内亚的矿石约5260万吨，同比增长18.39%。
澳洲矿石2020年共进口3700万吨，同比稳增2.62%，山东沿海地区、内蒙、重庆等地氧化铝厂为主要使用厂家。
印尼矿石继2018年解禁出口以来，占比明显抬升，2020年共计进口印尼铝土矿1868万吨，同比继去年翻倍以后，再次增加29.63%，山东及山西地区部分氧化铝厂主要使用。
2020年我国进口自其他国家的矿石占总进口量整体下滑，来自于马来西亚、所罗门、黑山、牙买加、土耳其等。
根据中国海关，2020年全年中国共进口铝土矿11153.66万吨，同比增加10.88%，年度进口量自去年首次突破之后，再次维持在亿吨以上。
三大主产地情况不同：几内亚在2017年开始超过澳大利亚之后，未来增产潜力较大。按照已经投产和在建项目测算，预计2025年产能有望达到1.5亿吨左右；澳大利亚供应量主要受国际关系影响，2020年末已经开始下滑；印尼受该国产业政策影响，传闻2022年又要实施禁矿令。
总体来说除非出现极端意外情况，铝土矿大型企业海外项目进入投产期，供应充足，来源有望继续向几内亚倾斜。
2、氧化铝：继续过剩，价格平稳
2020年中国氧化铝产量为7313.2万吨，同比增长0.3%。氧化铝进口量380.59万吨，同比大增130%。从目前的统计数据看，2020年中国氧化铝产能8900万吨左右，以电解铝4500万吨产能折算，叠加非冶金需求约200万吨每年的氧化铝需求，氧化铝需求量天花板约9000万吨，且目电解铝开工率难以达到100%，不算进口量目前产能已经满足全部需求，且未来两年仍有总计接近2000万吨产能投产建设。
总体来看， 2021-2022年氧化铝行业产能过剩局面料继续恶化，氧化铝供应充足，价格料继续保持成本线附近偏低水平，行业恐继续保持亏损，氧化铝价格对电解铝成本支撑效用基本可以忽略。
二、中游电解铝：产能天花板、碳中和双保险；转向水电铝和再生铝
1、产能产量：向西南扩张，接近天花板
近两年电解铝4500万吨产能天花板确定以后，全国产能增加主要集中在煤炭成本低廉的内蒙地区和政策导向的广西地区。综合各项统计结果，截止2020年末，中国建成电解铝产能约为4300万吨，且产能投放节奏或因水电供应、利润水平等因素放缓，近两年实际投放产能仅为年初预期值的60%左右。2020年电解铝产量3724吨，同比增长4.2%。
据统计，国内2021年计划投产产能约310万吨，实际具备投产条件的新增产能规模200万吨，主要集中在云南、广西等相对低成本水电铝区域。但受制于配套建设进度、资金，投产进度较为缓慢，预计全年净贡献产量约100-150万吨。
在2020年9月22日的联合国大会上宣布，中国力争2030年前二氧化碳排放达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。目前国内每年碳排放量级为100亿吨左右，其中70%左右均来自煤炭燃烧，因此降低煤炭碳排放量占比尤为关键。
原铝生产电解环节电单耗大是高耗能行业，铝冶炼是中国有色冶炼中消耗电力的主体， 2020年用电量达到5052亿千瓦时，在有色金属冶炼及压延子行业和有色行业2020年耗电量的比重分别高达74%和78%。
铝行业是我国有色金属行业中碳排放量最高的行业，2020年我国铝产业链的碳排放量约为5.6亿吨，约占国内二氧化碳排放量的6%。2020年电解铝环节的碳排放量为4.2亿吨，占铝行业碳排放的75%。从某种意义上说，有色碳排放控制实际上是电解铝的碳排放控制。通过对电解铝环节能耗控制和总量控制是实现碳排放下降的重要途径之一。据测算，用火电生产一吨电解铝的碳排放总量约为13吨，其中发电环节碳排放11.2吨，电解环节碳排放1.8吨。而用水电生产电解铝时，单吨排放量仅为1.8吨，其中发电环节无碳排放，仅有电解环节产生1.8吨的CO2。
2020年全球电解铝生产结构中，煤电占64%，水电占25%，天然气占10%，核能占1%。而我国火电占比为86%，水电仅为10%，明显低于全球水电平均占比的25%。导致在电解铝冶炼环节，全球平均吨铝电力消耗的碳排放仅为9.3吨，而我国是11.2吨，高于平均水平20%。
从2019年以来，铝行业在电解铝产能天花板的背景下，中国已经陆续出台一系列行业低碳绿色发展的政策。以往拥有自备电厂成本优势的山东、内蒙等地区，在节能减排碳中和的时代大背景下反而成为碳排放高的原因。未来电解铝行业产能能源结构料有明显调整。
结合具体实际情况来看，实现电解铝行业减排料分两步走，第一步或为严控电解铝新增产能及电力成本，高耗能产能去补贴、火电去化等趋势已经逐步明朗。近期内蒙取消电价优惠，已经率先拉开火电铝成本抬升的序幕，2021年内蒙新增产能或将无法落地，转向云南等地水电铝的可能性较大。但水电资源有限，开发建设周期较长，对产能增速有明显的抑制作用。
2、中游显性库存：保持偏低水平，弹性较大
2020年铝库存除春节前后叠加疫情影响快速堆积以外，全年库存保持偏低水平。一方面反应现货整体偏紧平衡的态势，对价格形成有效支撑，另一方面偏低库存带来较高的价格弹性，铝价波动明显变大。
总体来看，全球铝土矿扩产周期，产能产量料持续攀升；氧化铝过剩情况料继续加剧，价格保持亏损状态，原料供应充足；中游电解铝在原本供给侧改革、节能减排设定产能天花板的基础之上，额外受到碳中和因素进一步压制，火电成本增加，新产能投放难度增大，逐步转向建设周期更长、运行并不稳定的水电铝趋势明朗。整体电解铝产业链供应端弹性较小，产能产量增长幅度有限，速度较低。
三、下游需求：碳中和带来汽车轻量化、光伏用铝新亮点
1、铝材：中国疫情快速结束，基建刺激需求旺盛
2020年初，新冠疫情爆发，大部分工业产品产量都出现下滑，但是铝材产量仍然保持稳定增长。2020年中国铝材产量为5779万吨，同比增长10%。
2020年，受新冠疫情和部分国家对我国出口贸易限制的影响，我国未锻轧铝及铝材出口量为486万吨，较2019年同期下滑15.2%。而欧美各国纷纷推出万亿级别刺激政策，2021年基本金属需求料明显恢复。
2、房地产：竣工高峰期，消费恢复
房地产产业后周期的家装家电环节主要支撑铝材消费，而房地产新开工和竣工存在“剪刀差”，销售高峰与竣工高峰的时间差通常为2-3年，上一轮销售高峰出现在2016-2018年，因此竣工高峰大约从2019年开始。2017、 2018年竣工面积同比增速分别为-4.4%和-7.8%，而2019年同比增速转正达2.6%，2020年受疫情影响同比增速为-4.9%，下半年开始竣工数据转正。2021年房地产竣工处于恢复并有望进入高峰的进程中，作为地产后周期的家电销售有望抬升，特别是在家电企业纷纷扩展线上销售渠道以及小家电行业迎来快速发展的背景下，家电行业需求长期向好。
3、汽车产销：燃油车总量稳定，新能源车和轻量化替代成新增长点
2020年，我国汽车产销分别完成2522.5万辆和2531.1万辆，同比分别下降2.0%和1.9%，降幅比上年分别收窄5.5和6.3个百分点。新能源汽车产销分别完成136.6万辆和136.7万辆，同比分别增长7.5%和10.9%。
根据2020年铝加工产业年度大会报告，2019年我国乘用车总用铝量为275万吨。随着环境污染、能源消耗日益加剧等问题的出现，而纯电动的整车质量比传统燃油车多100-250kg，加之各国推行强制降低汽车油耗的政策，汽车轻量化成为全球趋势。在《中国制造2025》中关于汽车发展的整体规划中也强调了“轻量化仍然是重中之重”，已然成为国家的重要汽车产业技术路线。根据IAI的预测，2025年乘用车与商用车的单车耗铝量分别为187.1kg和180.1kg；2027年商用车的单车耗铝量将首超乘用车，二者均超过200kg；2030年乘用车与商用车的单车耗铝量分别为242.2kg和253.2kg。
未来驱动汽车用铝增长的动力来自两个方面：一是中国的燃油车的轻量化改造， IAI预测燃油车耗铝在未来10年保持年均复合增速在6%左右。二是新能源汽车的快速增长。IAI预测中国汽车的单车耗铝量在2030年将比2018年增加78％，其中新能源汽车的耗铝量将增加近20倍，并贡献全国铝消费量的7.2％。
3、光伏用铝：碳中和带来的新增长点
“30*60”目标对能源结构转型和电力供给侧改革提出新要求，低排放甚至零排放的非石化能源（水能、核能、光伏、风电、生物质）应用占比需大幅提升，发电成本稳步下降的光伏项目吸引力增强，未来光伏装机需求将呈现加速的趋势。光伏用铝主要为边框用铝和支架用铝，对应的每GW光伏消费量分别为1.3万吨/0.7万吨。根据中国光伏行业协会的预测，2025年全球/我国光伏新增装机量分别为330GW/110GW，对应未来五年分别维持20.5%/17.9%的增长。结合我国光伏的出口比例，我国光伏用铝量将从2020年的200万吨增长至2025年的450万吨。
总体来看，2020年受新冠疫情影响，房地产施工、汽车生产、铝材出口均不同程度受到影响。随着疫情影响逐步减弱，以及全球政府为重振经济推出的货币、财政等刺激政策拉动，2021年传统下游消费增长几成定局。同时，碳中和政策成为2021年下游消费最大的变局，汽车轻量化和光伏用铝，将在更长远的时间周期提供更加强劲的消费增速。
第三部分、跨市场（期现货、沪伦铝）分析
1、国内外套利
2020年中国率先从新冠疫情阴霾中走出，经济生产快速恢复，欧美各国至今仍深陷其中。国内铝价表现明显强于伦铝，沪伦比一度超过8.5左右，进口窗口打开。2020年全年中国共进口原铝106.5416万吨，同比2019年增长1312.30%。2020年未锻轧铝合金累计进口量123.3万吨，同比增加471%。随着海外疫情进展需求逐步恢复，以及创纪录进口快速关闭内外套利窗口后，2021年原铝进口量料大幅回落。
2、期货库存
上海期货交易所铝库存疫情期间快速累积，随后快速下滑，与现货库存基本保持同步，库存处于常规年份偏低水平22万吨左右。给铝锭价格提供较好的支撑和想象空间。
第四部分、图表技术分析
伦铝长期震荡偏强走势未变，2020年疫情造成恐慌性下跌测试大区间通道下沿之后，形成中期强劲上涨，甚至强于2009年经济危机之后的快速拉升，关注上涨趋势延续性。前方重要阻力2300左右，2400为中期较大阻力，2500-2700为年度高点目标。
沪铝长期较伦铝持续偏弱，但2020年疫情所致低点开始明显强于伦铝，走势强于2009年涨势，关注次轮涨势延续情况，突破2011年高点概率较大。近期重要阻力前高17000附近，中期阻力18000附近，19000-20000为年度高点目标。
第五部分、2021年铝价展望
2020年发生了载入史册的全球性新冠疫情，全球经济瞬间陷入停滞，各国政府奋力抗击，推出万亿级别刺激政策，各主要经济体不同程度开始复苏。特朗普下台后美国政策导向剧烈变动，中美量大阵营对抗形式发生变化。进入2021年，随着疫苗研发种植逐步推广，各国财政货币宽松作用开始显现。疫货币宽松、政策导向经济复苏，中美对抗延续，碳中和成为后疫情时代宏观领域重要主线。
行业基本面来看，上游产业转移接近尾声，产能天花板已经临近，碳中和带来火电铝向水电铝、原生铝向再生铝转变的新趋势；供应弹性进一步压缩。中游库存保持偏低水平，增强铝价弹性。下游需求房产竣工、家电增长、汽车稳定的局面下，增加了碳中和政策带来的汽车轻量化电动化、光伏用铝强劲增长的新亮点。电解铝产业料维持较高的盈利状况下产销两旺，能耗结构进一步优化。
综上所述，2021年宏观政策面整体利多，货币面相对宽松，产业面需求向好供应稳定，产业盈利继续向电解铝和下游环节转移。全年铝价区间预期15000-19000。需要注意的风险点即为中美关系发展走向带来的不确定性。
值得关注的重要风险点：中美关系加速恶化；疫情反复甚至病毒变种失控；过度炒作提前透支涨幅改变涨跌节奏等。
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