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中信证券: 盈利、估值优势突出 看好中国铝企竞争力

中信证券发布研报称,2024年,我国铝企在产量规模和业务纯度上保持全球领先地位,成本和盈利优势虽有收窄但仍然突出,且低估值优势显著。我国铝企在资源保障和分红回报层面仍有提升空间。海外铝企中,印度及中东铝企在成本和盈利等维度优势逐渐彰显,且中东铝企还具备低估值优势。欧美铝企虽占据资源领先地位,但成本短板明显。看好中国铝企的竞争力。此外,印度和中东地区铝企竞争力逐步提升。

中信证券主要观点如下:

中国铝企竞争优势:规模、纯度、成本、盈利、估值优势突出。

2024年,我国上市铝企的电解铝产量占全球上市铝企总产量的47.6%,全球前五大电解铝生产商中我国占据三席,且我国铝企业务纯度明显高于海外铝企。根据计算,2024年,我国铝企电解铝和氧化铝业务的EBITDA利润率均值分别为25.3%/37.4%,较海外铝企均值高出3.3/16.9 ppts;销售净利率均值为10.4%,高出海外铝企3.6 ppts,成本优势和盈利能力显著领先。财务指标方面,2024年我国铝企ROE和FCF回报率中值为16.3%和9.9%,高于海外铝企的9.8%和5.4%,同时PE、P/FCF和市值/产量等估值指标相比海外铝企存在6%/36%/21%折价,低估值优势显著。

中国铝企面临的挑战:盈利优势有所收窄,资源保障和分红回报有待提升。

根据计算,2024年,由于海外铝企成本降幅较大,我国铝企平均电解铝一体化(包含氧化铝环节)EBITDA利润率优势由7.4 ppts降至3.3 ppts;销售净利率优势由8.8 ppts降至3.6 ppts,盈利优势有所下降。此外我国铝企平均铝土矿自给率和股息率为24%和3.8%,低于海外的101%和4.2%,资源保障和分红回报方面有待提升。

印度及中东地区铝企:盈利优势逐渐彰显。

根据计算,2024年,印度及中东地区铝企电解铝一体化EBITDA利润率达33.9%/25.5%,高于海外均值12.0/3.6 ppts,成本盈利优势显著。印度铝工业和韦丹塔电解铝成本位于全球成本曲线左端,印度国家铝业ROE、FCF回报率、股息率等指标优势突出,但印度铝企业务纯度偏低,导致公司整体利润率走低且估值并不具备优势。中东铝企中,巴林铝业的盈利能力和股息率,埃及铝业的ROE和FCF回报率等指标全球领先。同时,巴林铝业和埃及铝业估值处于全球铝企历史低位。

传统欧美铝企:占据资源领先地位,但是成本不具备竞争力。

2024年,力拓和美国铝业铝土矿产量占据全球主要上市铝企的47.2%,欧美铝企在上游资源领域处于领先地位。但由于电力成本等较高,企业普遍处于全球电解铝成本曲线右端。即使售价具备一定优势,欧美铝企盈利能力仍处于全球较低水平,财务指标和估值亦不具备优势。

风险因素:

全球贸易争端加剧的风险,美联储降息幅度不及预期的风险,海外电解铝产能投产超预期的风险,电解铝下游需求增长不及预期的风险,全球能源成本上升的风险,矿端原料供给扰动的风险,我国铝企分红比例提升不及预期的风险。

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