中信证券发布研报称，2024年，我国铝企在产量规模和业务纯度上保持全球领先地位，成本和盈利优势虽有收窄但仍然突出，且低估值优势显著。我国铝企在资源保障和分红回报层面仍有提升空间。海外铝企中，印度及中东铝企在成本和盈利等维度优势逐渐彰显，且中东铝企还具备低估值优势。欧美铝企虽占据资源领先地位，但成本短板明显。看好中国铝企的竞争力。此外，印度和中东地区铝企竞争力逐步提升。
中信证券主要观点如下：
中国铝企竞争优势：规模、纯度、成本、盈利、估值优势突出。
2024年，我国上市铝企的电解铝产量占全球上市铝企总产量的47.6%，全球前五大电解铝生产商中我国占据三席，且我国铝企业务纯度明显高于海外铝企。根据计算，2024年，我国铝企电解铝和氧化铝业务的EBITDA利润率均值分别为25.3%/37.4%，较海外铝企均值高出3.3/16.9 ppts;销售净利率均值为10.4%，高出海外铝企3.6 ppts，成本优势和盈利能力显著领先。财务指标方面，2024年我国铝企ROE和FCF回报率中值为16.3%和9.9%，高于海外铝企的9.8%和5.4%，同时PE、P/FCF和市值/产量等估值指标相比海外铝企存在6%/36%/21%折价，低估值优势显著。
中国铝企面临的挑战：盈利优势有所收窄，资源保障和分红回报有待提升。
根据计算，2024年，由于海外铝企成本降幅较大，我国铝企平均电解铝一体化(包含氧化铝环节)EBITDA利润率优势由7.4 ppts降至3.3 ppts;销售净利率优势由8.8 ppts降至3.6 ppts，盈利优势有所下降。此外我国铝企平均铝土矿自给率和股息率为24%和3.8%，低于海外的101%和4.2%，资源保障和分红回报方面有待提升。
印度及中东地区铝企：盈利优势逐渐彰显。
根据计算，2024年，印度及中东地区铝企电解铝一体化EBITDA利润率达33.9%/25.5%，高于海外均值12.0/3.6 ppts，成本盈利优势显著。印度铝工业和韦丹塔电解铝成本位于全球成本曲线左端，印度国家铝业ROE、FCF回报率、股息率等指标优势突出，但印度铝企业务纯度偏低，导致公司整体利润率走低且估值并不具备优势。中东铝企中，巴林铝业的盈利能力和股息率，埃及铝业的ROE和FCF回报率等指标全球领先。同时，巴林铝业和埃及铝业估值处于全球铝企历史低位。
传统欧美铝企：占据资源领先地位，但是成本不具备竞争力。
2024年，力拓和美国铝业铝土矿产量占据全球主要上市铝企的47.2%，欧美铝企在上游资源领域处于领先地位。但由于电力成本等较高，企业普遍处于全球电解铝成本曲线右端。即使售价具备一定优势，欧美铝企盈利能力仍处于全球较低水平，财务指标和估值亦不具备优势。
风险因素：
全球贸易争端加剧的风险，美联储降息幅度不及预期的风险，海外电解铝产能投产超预期的风险，电解铝下游需求增长不及预期的风险，全球能源成本上升的风险，矿端原料供给扰动的风险，我国铝企分红比例提升不及预期的风险。
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