内容摘要
宏观国内政策方面托底经济意图明显，地产托而不举，地产偏强的建安工程投资以及竣工数据支撑2022年铝用消费，传统基建以及新基建的投资仍为刺激消费的固用手段，对2022年铝用消费方面不需要悲观。供需均维持增长，但依旧处于供应紧缺的概率较大，预计2022年年底社会库存降至60万吨左右。美国加息预期为6月，春节后期可期待铝价的上涨，长期来看若宏观政策收紧供需平衡将不会成为主要矛盾。
核心观点
供应端不确定性较高，工厂完全具备复产基础，碳排放政策影响情况如何未可知，一是碳排放依旧严格，内蒙火电投复产困难，预计2022年可复产产能200万吨，全年产量贡献预估100万吨；二是能耗双控放开，新疆内蒙放开生产（可能性较低），预计复产对2022年产量贡献150万吨。乐观估计投复产顺利预计2022年电解铝产量3950万吨，同比增长4.5%，弱碳排放双控以及成本影响依旧制约生产，悲观预计产量为3880万吨，同比增长3.4%
消费端，预计2022年地产行业对铝用消费增速5%左右，新能源汽车仍然将维持高增速增长，产量增加170万辆，增速50%，汽车行业对铝用消费贡献27万吨左右，光伏新增装机量为68GW，用铝量为130万吨，比2021年增加15万吨，家电行业表现平稳，预计2022年全年表观消费增速2.4%为4050万吨。
成本端，2021年实行市场电价确定基准价+20%浮动空间，但高耗能企业电价不受20%浮动空间限制，煤炭供应恢复价格受到限制后，地区自备火电厂不上网电价明显回落，而需要上网的电解铝企业电价并未出现明显回落，地区差异大。在计划电价+市场煤价向市场电价+计划煤价转变，加上碳达峰大方向不变的情况下，高耗能企业的电价成本下浮难度较大，在计算电解铝成本支撑时，我们按照高电价计算电解铝企业现金流成本约17500元/吨，完全成本19500元/吨。氧化铝成本支撑约2600元/吨。
正文
01
2021年铝市回顾
2021年前期商品价格受海外经济刺激，国内经济持续复苏以及政策扰动出现多阶段上涨，2月份受美国1.4万亿的刺激政策沪铝价格呈现第一轮上涨从14700元/吨上涨至17700元/吨；4月中旬开始受到“碳达峰”政策影响，内蒙地区开始出现能耗双控减产，随后涉及新疆云南等地区，铝价到5月中旬突破20400元/吨；进入6月份煤炭趋紧张，电力供给不足，多地拉闸限电限制生产，西南地区供给端受影响较为严重，铝价呈现第三轮震荡上涨，用电高峰期开始8月底铝价急速拉升，并于10月中下旬达到峰值24800元/吨，较年初上涨幅度68%。政府在稳定方面进行了多方努力，报告高层喊话以及分批次抛储，但都未能实质性改变供需格局和交易逻辑，直至动力煤保供限价对商品成本端的打压以及美国Taper对宏观的抑制，铝价历时一个月从24800元/吨跌至18300元/吨，跌幅达到26%。2021年4季度国内消费方面遇到压力，恒大事件暴雷引发房地产风波，连续多年的土地成交弱势的情况被放大，多地土地流拍使得市场对消费悲观情绪较浓，此外煤炭价格受到压制成本支撑逻辑转变加上汽车芯片供应掣肘产量增速，海外消费复苏抑制出口增速，均使得消费端蒙上了一层阴影。此时铝市场进入基本面供需平衡-成本支撑-政策扰动三方平衡对峙时期。
2021年“碳达峰”贯穿全年，供给端受限的同时消费端也给予的正向贡献，电解铝社会库存从春节后期高点125万吨降至9月底的81万吨，铝棒的社会库存从24万吨降至10万吨左右，但随后的拉闸限电也同样使得终端消费受到抑制，金九银十的传统消费旺季尚未出现，铝棒铝锭库存均出现了一定的增长，铝棒转产铝锭。但截至12月初该现象已经结束，下游消费恢复正常生产，并随着冬季前的冬储，铝棒社会库存降至7万吨，铝棒加工费近千元，铝锭社会库存跌破100万吨。
2021年上半年氧化铝价格稳定在成本线2500元/吨附近小幅波动，8月份由于北方地区频繁遭遇洪涝灾害影响运输以及氧化铝被迫停产，加上市场担忧冬季疫情再起运输受限而电解铝厂原料库存不足影响正常生产，市场进行了提前的冬储筹备工作，市场零单供应较少情况下的集中采购造成短期的供不应求，氧化铝价格在10月初达到4200元/吨。随着现货市场阶段性采购的结束，氧化铝整体供应充足的格局实质未发生改变，氧化铝价格迅速触顶回落，截止12月初氧化铝价格已经跌至3300元/吨。
2021年电解铝企业虽面临能耗双控、限电限产、市场电价抬升以及洪涝灾害等等，但行业在大部分时间内维持高利润，最高甚至突破6000元/吨，仅11月份面临小幅亏损，但随着氧化铝及阳极价格的回落，亏损也逐步缩小。
02
产业供需现状
2.1电解铝供应不确定性高
2021年国内电解铝供应端是受到政策扰动的一年，预计全年国内电解铝产量为3850万吨，同比增长3.7%，据统计截止12月初中国电解铝运行产能3730万吨，1-11月份电解铝产量3532万吨，同比增长4.3%，从9月份开始电解铝月产量同比转负。能耗双控、限电限产、洪水灾害都是的电解铝企业被迫减产，新增产能严重推迟，电解铝日均产量从4月份峰值10.83万吨降至10月份的10.2万吨。
碳中和虽然是长期战略目标，但能耗双控最严格时期已经过去，2022年的能耗双控压力环比上将有所放松，西南地区水电产能的投复产能可合理投放，但西北内蒙地区不确定性较高。据统计2020年截止12月初减产但尚未复产的电解铝产能总计280万吨，其中新疆内蒙因能耗双控减产产能51万吨，西南地区因限电影响减产产能204万吨，其他地区或因洪涝灾害停产后已开始陆续恢复，或因亏损而小幅度主动减产。2022年从复产的角度分别按照两种情形去估计：
①能耗双控以及指标问题持续施压，内蒙地区新增产能及复产无望，虽然现在西南地区电力供应充足，但由于当初拉闸停产涉及政府干预行为，因此虽然具备复产条件但仍需等待政府执意不敢贸然行动，西南地区5月份后期丰水季来临后或逐步加快复产进程，其他地区主动减产产能复产概率较低，因此预计2022年可复产产能200万吨，全年产量贡献预估100万吨；
②能耗双控放开，新疆内蒙放开生产（可能性较低），预计复产对2022年产量贡献150万吨。
云南地区水电占比80%，而内蒙地区火电占比80%，经济会议对将能耗双控转变为严控碳排放，因此云南水电铝将在2022年受限减弱，但内蒙地区不确定性较高，能否投复产还将持续关注。
据统计2022年电解铝大概率可投产产能共计103万吨，内蒙地区指标等问题尚未有明确说法，白音华铝业40万吨产能暂不考虑在内，其他产能置换项目考虑在行业利润以及电价等方面考虑，投产概率较低的也尚未统计在内，预估2022年电解铝新增产量30-50万吨（乐观与悲观）。2021年海外电解铝新增产能57万吨，预计2022年海外新增产能43万吨。
2021年铝价内强外弱的格局持续，沪伦除汇比维持高位并且阶段性的出现进口窗口打开，进口量流入增加。1-10月份中国原铝净进口125.8万吨，预计全年净进口130万吨，同比增长33%。1-10月份未锻造铝及铝材累计进口257.2万吨，同比增长14.3%，累计进口废铝72万吨，同比增长6%或4.2万吨。
2.2氧化铝供需持续过剩
2021年上半年氧化铝价格稳定在成本线2500元/吨附近小幅波动，8月份由于北方地区频繁遭遇洪涝灾害影响运输以及氧化铝被迫停产，加上市场担忧冬季疫情再起运输受限而电解铝厂原料库存不足影响正常生产，市场进行了提前的冬储筹备工作，市场零单供应较少情况下的集中采购造成短期的供不应求，氧化铝价格在10月初达到4200元/吨。随着现货市场阶段性采购的结束，氧化铝整体供应充足的格局实质未发生改变，氧化铝价格迅速触顶回落，截止12月初氧化铝价格已经跌至3300元/吨。短期电力供应紧张虽有缓解，但能耗双控尚未放松，电解铝企业复产不足且冬储基本完成，氧化铝需求难有提升；长期来看电解铝供给端投复产进行或长期受抑制，而氧化铝规划新增产能源源不断，氧化铝供需格局上长期难有上涨动力。
2021年中国全年氧化铝新增产能320万吨，能耗双控对氧化铝生产影响微乎其微，而限电也未使得氧化铝企业停产，多以焖炉形式应对，仅北方地区受灾害影响出现了少量的停产现象，加上进口量的补充，2021年氧化铝供应充裕，不存在上涨动力，仅能短时间内的资金扰动使得价格出现大幅波动。据统计1-11月份中国氧化铝产量6577万吨，同比增长6.6%，1-10月份氧化铝净进口量280万吨，2020年同期为300万吨。
2022年氧化铝形式仍不容乐观，统计预计国内新增产能810万吨，由于氧化铝指标问题目前并不受限制，因此规划在建的氧化铝项目仍然充足，预计2022年后仍有近1500万吨氧化铝新项目，氧化铝价格在铝产业链中难有话语权。据统计2022年海外待投产产能100万吨，进口氧化铝的冲击将会持续。
2.3电解铝及氧化铝生产成本
2021年上半年，氧化铝企业长期处于盈亏平衡附近，8月份开始在集中买货的带动下，氧化铝企业利润迅速扩张，最高达到1400元/吨随后快速回落，截止目前仍有500元/吨左右的盈利。氧化铝成本端铝土矿价格保持相对稳定，北方天气灾害虽有影响短期的矿上开采，但未影响国内铝土矿价格，铝土矿持续处于买方市场，买方话语权较重。液碱价格出现明显回落，从10月中旬的1900元/吨降至12月上旬的800元/吨。氧化铝企业成本小幅下移但氧化铝成本支撑较强，后期需关注冬奥会周期北方地区的环保政策是否会影响到氧化铝的正常生产。
2021年电解铝企业利润从3000元/吨上涨到6000元/吨，利润持续在5000元/吨以上长达4-5个月，煤炭价格上涨后加上铝价的高位回落，企业利润迅速回落最多完全成本亏损近2000元/吨，在成本端回落后当下基本处于盈亏平衡状态。
2021年实行市场电价确定基准价+20%浮动空间，但高耗能企业电价不受20%浮动空间限制，因此在计算电解铝企业生产成本时开始上调电价从0.37元/度上调至0.55元/度。煤炭供应恢复价格受到限制后，地区自备火电厂不上网电价明显回落，而需要上网的电解铝企业电价并未出现明显回落。当下各地区电价存在较大差异，新疆地区煤炭市场存在差异，当地煤炭几乎不对外供应与运输，当地使用坑口低品煤炭发电，发电成本仅上涨了10%，山东地区发电成本受煤炭价格下滑快速回落至0.35元/度，云南水电优势0.38元/度，而其他地区电价均在0.55元/度以上。在计划电价+市场煤价向市场电价+计划煤价转变，加上碳达峰大方向不变的情况下，高耗能企业的电价成本下浮难度较大，在计算电解铝成本支撑时，我们按照高电价计算电解铝企业现金流成本约17500元/吨，完全成本19500元/吨。
03
库存变化
2021年铝锭社会库存从春节后高点125万吨缓慢下跌至8月中旬，库存降至72万吨，随后限电限产制约下游消费开始累库至11月份101万吨，随着保煤供应，电力紧张的形式缓解下游恢复正常生产，12月份开始又重新进入了去库周期。铝棒社会库存的波动更能反映消费的实际情况，春节后铝棒库存从26万吨降至9万吨，随后高铝价限制下游消费，铝棒加工费低迷至350元/吨，铝棒库存从6月下旬即开始累库持续至限电结束的19万吨，限电放松后铝棒库存迅速回落至7万吨，加工费回调至近1000元/吨。铝锭仓单库存的波动不是今年的主要关注点，不存在挤仓的风险。海外高电价抑制供给而消费持续复苏，伦铝库存持续降库从190万吨一路下滑至90万吨降至历史低位。
04
下游消费
4.1铝材
根据国家统计局统计显示：2021年1-10月份累计产量4966万吨，累计同比增速9.3%，比2019年同期增长17.1%。月度数据方面9-10月份铝材产量受到拉闸限电的影响，10月份产量同比负增长5.7%。铝材作为下游消费的伊始，验证了电解铝表观消费的强势表现。
出口方面，2021年下半年沪伦除汇比明天下滑，海外消费强劲复苏，海外电价持续上涨供应受限，中国海关总署公布的数据显示，1-11月份中国累计出口未锻轧铝及铝材505万吨，累计同比增长14.8%。对于2022年，全球消费端增速或有所回落，但整体消费量表现不宜悲观，压力仍来源于供给端，国内政策扰动以及海外电价的调整。
4.2地产行业对铝用消费不需悲观
根据国家统计局最新公布数据显示，2021年土地购置面积累计同比减少11%，抛开2020年前期的疫情影响，自地产三道红线实施后土地购置面积持续下滑，但地产企业转变以前快周转的战略策略转为推开工去库存，因此近两年地产投资方面表现较为良好，这也是在地产行业持续悲观情绪的影响下，铝消费持续保持强劲的原因，地产对铝用消费的支撑犹在。
1-10月份中国房地产开发投资完成额124933亿元，累计同比增长7.19%，2020年同期增速为6.34%，较2019年同期增长14%。建安工程累计投资完成额78173亿元，同比增加10.53%，比2019年同期增长16.3%。今年1-10月，房屋新开工面积累计同比下滑7.7%；房屋施工面积同比增长7.1%；房屋竣工面积同比增长16.3%，商品房屋销售面积累计同比增长7.3%。2022年地产方面仍维持住房不抄的主方向，但维稳经济地产行业分地区边际放松为大概率事件，加快房贷投放速度可增加房屋的销售情况，虽然长期来看购地数据下滑影响深远，但短看2022年地产竣工方面存在保障，建安工程投资领先地产竣工，加上目前地产企业主要工作为回笼现金流，以及政策保证地产竣工保民生的目的，明年地产行业对有色商品消费方面仍将维持一个正增长，预计增速可达到5%。
4.3光伏行业持续高增长
光伏行业在2021年年底又再次出现了抢装行为，随着碳中和政策持续与深化，在经历过煤炭供应不足电力紧张的问题后，在后续维持经济+能耗双控的两重目标下，推动可再生能源发展成为确定性方向，且已经确定2022年光伏风电上的政策性补贴规划，2022年新基建对消费的拉动仍为亮点所在。预计2021年中国光伏新增装机量为60GW超出年初预期，预计2022年中国光伏新增装机量为68GW，用铝量为129万吨，比2020年增加15万吨。全球2022年预计新增装机量184GW，用铝量350万吨，比2021年增加35万吨。
4.4新能源车用铝量扭转汽车行业颓势
根据中汽协数据显示，11月中国汽车产销分别完成258.5万辆和252.2万辆，环比分别增长10.9%和8.1%，同比分别下降9.3%和9.1%。1-11月份汽车产销分别完成2317.2万辆和2348.9万辆，同比分别增长3.5%和4.5%。受缺芯影响，2021年汽车产量同比大幅度下滑，但从9月份开始降幅开始收窄。新能源汽车方面，11月份产量45.7万辆，1-11月份累计产量302.3万辆，环比增长15.1%，同比增长127.8%，累计同比增长167.4%，新能源汽车保持强势增长。但铝量方面芯片对汽车产量的影响未受到影响，传统汽车单车用铝量120公斤，新能源汽车目前单车用铝量190公斤，因此2021年汽车行业1-11月份用铝量约263万吨，同比增长13.3%约31万吨。芯片问题在2020年3季度出现缓解迹象，但整体依旧供应紧缺，中汽协预计2022年3季度芯片问题方能全部解决，虽然汽车行业仍将受到芯片供应的掣肘，但新能源汽车抢占市场份额阶段，目前处于不考虑利润抢购芯片生产，因此预计2022年新能源汽车仍然将维持高增速增长，产量增加170-180万辆，增速50%左右，传统汽车产量减少50万辆，降幅2.3%，汽车总产量2660万辆，增速4.7%，预计2022年汽车行业对铝消费贡献增量仍可达到27-28万吨。
4.5家电行业平稳
在疫情影响完全修复经济恢复常态化后，2021年家电行业比2019年来说中规中矩，并未形成消费两点也尚未拖累消费，预计2022年维持常态化。1-10月份产量累计数据来看，空调产量累计同比增长12.3%，比2019年同期小幅下滑1.3%；冰箱产量累计同比增长0.3%，比2019年同期增长4.2%；洗衣机累计产量同比增长12.4%，比2019年同期增长9.8%；彩电产量累计同比减少4.9%，比2019年同期减少4.5%。
05
供需平衡
供给端方面，预计2021年电解铝产量3850万吨，增速3.7%，能耗双控使得供给端产量从9月份开始转为同比负增长，1-10月份原铝净进口累计约125万吨，同比增长45万吨，未锻轧铝及铝材1-10月份累计进口257万吨，同比增加32万吨，累计进口废铝72万吨，同比增加4万吨。2022年电解铝供应端不确定性较高，乐观估计投复产顺利预计2022年电解铝产量3950万吨，同比增长4.5%，若碳排放双控以及成本影响依旧制约生产，悲观预计产量为3880万吨，同比增长3.4%，预计原铝累计进口量100万吨。
消费方面，2021年预计全年电解铝表观消费3955万吨左右，表观消费同比增速3.4%，铝材1-10月份累计产量4966万吨，累计同比增速9.3%，细数铝终端消费，截止10月份，房屋竣工面积同比增长16.3%，1-11月份汽车产销同比分别增长3.5%和4.5%，新能源汽车表现强势，汽车行业用铝量约263万吨，同比增长13.3%约31万吨，光伏行业新增装机量60GW，用铝量114万吨，同比增加22万吨。预计2022年地产行业对铝用消费增速5%左右，汽车行业对铝用消费贡献27万吨左右，光伏行业贡献增量15万吨，预计2022年全年表观消费增速2.4%为4050万吨。
乐观预期2022年电解铝供应紧缺70万吨，悲观预计供需平衡，因此预计2022年铝价依旧呈现偏强走势。
06
结论及展望
经济会议过后，宏观国内政策方面托底经济意图明显，地产托而不举，地产偏强的建安工程投资以及竣工数据支撑2022年铝用消费，传统基建以及新基建的投资仍为刺激消费的固用手段，对2022年铝用消费方面不需要悲观。供给端扰动较大，欧洲地区高电价格局仍为缓解，且面临新一轮签订电价合同，依旧存在减产风险，国内供给端政策多变，但预计大部分产能的投复产工作可推进，供给端维持增长，但依旧处于供应紧缺的概率较大，预计2022年年底社会库存降至60万吨左右。美国的加息市场普遍预期为6月份，但上半年国内宏观向好概率大，春节后期第一个消费旺季可期待铝价的上涨，长期来看若宏观政策收紧供需平衡将不会再是主导价格的主要逻辑。
风险提示：
1.供给政策多变
2.美联储加息
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