进入2025年，氧化铝期现价格急转直下，价格重心快速下移，似乎走出“跌跌不休”之势。随着氧化铝期货价格逐渐击破成本线，套利资金离场，期货盘面出现反弹。截至1月20日，氧化铝主力2502合约收于3840元/吨，较上一交易日上涨2.48%，1月以来跌幅近20%，整体期货持仓量自36万手下降至24万余手。
氧化铝供需矛盾明显缓和
氧化铝供需偏紧矛盾出现明显缓和以及供应增加预期的走强，是导致此轮下跌出现的重要基本面因素。近一个月内氧化铝周度产能开工率持续爬升，据SMM数据，截至1月16日，全国氧化铝周度产能开工率已上升至87.25%，为近一年来的较高水平。山东、山西氧化铝产能投产，涉及近200万吨产能，产量也将从1月起逐渐体现，整体1月氧化铝产量预计环比显著增长。此外，氧化铝社会库存已经连续累库两周，放大了供需偏紧矛盾正处于缓和中的信号。据Mysteel数据，截至1月16日，氧化铝周度库存为374.9万吨，较1月9日增加3.6万吨，连续两周累库，其中，电解铝厂原料库存上涨6.3万吨至279.4万吨，反映出当前长单执行较为顺畅，下游铝产的原材料库存偏紧压力已经有所缓解。
从远期增量上来看，原料端几内亚铝土矿发运干扰因素的消除，使得市场对于未来供应增加的预期进一步明朗，进一步缓和远期基本面供需紧张的矛盾。1月初，前期几内亚发运受到影响的矿企开始恢复发运的消息，使得矿端引发的多头情绪有所退却。此外，雨季结束后，几内亚铝土矿出港量呈现回升趋势，截至1月17日，几内亚主要港口铝土矿周度出港量已上升至388.48万吨，为近一年来的相对高位。考虑到国内新释放产能大多依赖几内亚铝土矿进行生产，矿石端干扰因素的消除，为国内氧化铝产能的持续生产以及一季度540万吨左右产能的投产释放提供保障，氧化铝远期供应量增加的预期得到进一步支撑。“强现实”逐渐被打破，“弱预期”交易的确定性增强。
现货价格加速下跌
随着原料以及供应端宽松预期的加强，现货市场的挺价心态也逐渐被瓦解，在进入1月后转向积极贴水出货，各地市场密集出现贴水成交，成交价格一再降低，带动现货均价加速下跌。据SMM数据，截至1月20日，氧化铝现货均价为4405元/吨，较12月31日下跌1293元/吨，跌幅达22.69%，部分地区已出现低于4000元/吨的招标价格。此前，氧化铝近月01、02合约受制于现货价格坚挺于5600元/吨一线，期货合约价格在修复贴水的动力下难以下探。而随着现货市场看空氛围的延续，现货价格的加速下跌，也进一步打开了氧化铝近月期价的下跌空间。虽然目前期价已大幅贴水于现货，但当前现货看跌情绪蔓延下，修复基差的驱动力相对较弱。
成本定价逻辑逐渐回归
值得注意的是，氧化铝成本定价效果随着供应转向过剩预期的加强再度体现，并成为现阶段氧化铝底部价格的重要支撑。据SMM数据，近期铝土矿价格上涨明显，带动氧化铝行业平均成本上行至3500元/吨左右，部分高成本产区成本或达3600-3800元/吨，期、现货价格逼近成本线，氧化铝行业利润明显收窄。远月2505合约在前期一直是“多空博弈”下市场“弱预期”交易的主要标的，成本支撑下，于此轮下跌中表现相对抗跌。氧化铝主力2502合约持续大幅下挫逼近成本线后，成本定价逻辑也逐渐影响到近月合约，使得02合约在超跌成本线后出现反弹动力。若后续期、现价格进一步跌破成本线，高成本产区或出现产能停产的可能性，供应端再度出现边际减量以缓解成本压力及供应过剩压力，进一步给予期价一定反弹空间。
现货价格进入较为顺畅的下跌通道，氧化铝产能释放的乐观预期暂时难以被证伪，显性库存回升，现阶段市场认为氧化铝基本面走弱的确定性增强，或再度吸引资金聚焦，短期内氧化铝价格依然承压。考虑到目前期、现价格均持续向成本线靠拢，成本支撑将进一步凸显。整体而言，当前氧化铝期货盘面已经较为充分地计入了各方利空因素，在贴近成本线后出现反弹，但在供需矛盾的持续缓解以及现货市场看空氛围的延续下，氧化铝期货的反弹高度预计有限。考虑到未来氧化铝产能释放节奏或存在不确定性，后市谨防盘面过度计入看空预期带来的风险，持续关注现货价格的下跌速度，以及盘面持仓变化带来的信号，氧化铝价格的底部支撑将随成本线动态变化，一季度或呈现箱体震荡。
作者简介：张嘉艺，国信期货有色金属研究员，英国伦敦国王学院硕士。在2023年上期所优秀分析师评选中获得“新锐分析师”奖，在2024年上期所“国际好讲师评选”中获一等奖。多次于《期货日报》《中国有色金属报》等媒体发表观点，多次参与有色行业各类企业服务，提供行情分析及风险管理等，有一定产业服务经验。
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