核心观点：上半年2023年虽然国内宏观数据表现略让人担忧，但聚焦到铝上终端消费表现可用亮眼来形容，只不过海外处于加息周期一定程度上抑制了铝价的上涨空间。三季度伊始正值传统消费淡季，铝棒加工费低迷棒厂减产负反馈至铝锭社会库存增加，或导致铝价季节性回落，不过由于铝锭社会库存绝对基数处于历史低位，因此预计回落空间有限。进入4月份，待美国加息进程结束，国内或将有更为有利的利多政策落地，叠加传统消费旺季，铝价或将向上突破箱体。
报告正文
1.2023年上半年行情回顾
2023年上半年沪铝加权价格在17700-19500元/吨的区间内窄幅震荡，1月份在疫情管控结束后消费集中复苏的脉冲下，叠加市场预期宏观将出刺激性政策，市场情绪亢奋，沪铝价格17700元/吨上涨至近19500元/吨，随后春节期间价格季节性回落至18000元/吨。1季度末云南地区降水不足造成电解铝额外进一步减产，供应端市场炒作丰水期电解铝复产困难，铝价重新突破19000元/吨，随后刺激政策预期的落空叠加宏观经济数据疲弱，铝价下跌至17300元/吨，整体未能突破箱体震荡区间。
从微观数据观察，国内铝锭社会库存从春节后高点127万吨一路下滑至端午前52万吨，一方面由于地产竣工、汽车产销和光伏行业表现出超预期增长；另一方面由于铝厂等下游初级加工品新增产能的快速投放，使得隐形成品库存有所增加，这也导致加工企业的恶性竞争，铝棒加工费即使在消费旺季表现也较为疲弱，目前广东90铝棒加工费已跌300元/吨，甚至跌破现金成本。铝锭市场由于社会库存处于低位状态，且可流通仓单少，持续出现挤仓情况，现货升水高企。
2023年上半年氧化铝价格连续处于阴跌的状态中，河南矿山复垦造成供应链减少，氧化铝铝厂减产检修的消息频出，5月份氧化铝厂出现较为集中的减产。沿海地区新增产能的顺利投放，使得氧化铝供应仍然处于增加状态中，当下减产难以改变供需格局，氧化铝价格或继续低位徘徊。2023年上半年电解铝企业利润维持良好水平，截止目前行业加权利润达到2700元/吨。
2.产业供需现状
2.1水电缓解，电解铝供应开始恢复
截止5月底电解铝运行产能约4092万吨，1-5月份电解铝累计产量1674.2万吨，同比增长3.3%。2022年下半年电解铝供应受水电影响严重，8月初四川因为高温天气，电力缺口较大，电解铝企业全部停产，并在8月底开始复产，不过复产进程缓慢截止目前复产基本完成，只剩下4万吨尚未复产。9月云南由于来水较少，电解铝企业也被迫停产、降负荷，2023年2月，云南电解铝再次限产，两次限产产能近200万吨，于2023年6月下旬开始复产，预计复产规模超130万吨。2022年12月份贵州地区因电力问题被迫减产，减产规模超70万吨，于2023年3月份开始复产，5月份复产节奏提速，目前尚有约15万吨产能待复产。水电铝供应受极端气温天气以及水电供应干扰较强，2022年8月份至2023年3月份受此影响总计减产产能近400万吨。
目前按云南对电解铝用电负荷放开额度计算云南复产产能130万吨（不包含魏桥产能转移计划），但当下西南正值丰水期，且考虑去年泄洪后降水减少造成的水电供应问题，今年水库并未开闸放水，水库水位高于历史同期水平，以应对后期降水可能减少的局面。且今年厄尔尼诺概率较大，南方降水或较为丰沛，电解铝企业利润丰厚，企业复产意愿积极，因此水电好转不排除复产超预期的可能。
新增产能方面，上半年已投产产能14万吨，待投产产能24.8万吨，据统计在不考虑山东魏桥产能置换的情况下，预计2023年12月底国内电解铝运行产能达到4300万吨，接近产能天花板，全年电解铝产量4160万吨，同比增长3.8%。
2.2俄铝冲击进口市场
2023年1-5月份中国原铝累计进口37.18万吨，去年同期为0.13万吨，上半年进口窗口两次打开，加上俄乌事件导致俄铝海外销售不畅，被迫低价销往中国，因此造成进口量的增加，预计全年进口量可达到100万吨。合金累计净进口35万吨，同比减少23.9%，国内铝合金市场消费平平，开工率处于低位也造成进口量的减少。
2.3国内氧化铝因亏损主动减产
据SMM统计2022年1-5月国内冶金级氧化铝产量3234.4万吨，累计同比增长4.2%，沿海低成本地区新增产能的投放，矿石紧张以及盈利困难使得河南山西地区氧化铝厂被迫减产，行业开工率从去年高点87%跌至目前79%，行业洗牌正在进行中。据我的有色统计，2023年国内氧化铝减产规模635万吨，其中5月份集中减产295万吨，河南地区矿山复垦矿石供应紧张，使用进口矿又面临成本的高企，贵州地区例行进行常规检修，加上氧化铝价格持续阴跌，企业提升开工率意愿不强，且也进退两难被迫减产。
2023年氧化铝减产与投产并进，据统计1-5月份累计投产产能540万吨，截止5月底，中国氧化铝建成产能10025万吨，运行产能7910万吨。预计全年氧化铝产量8050万吨，同比增长3.6%。
2023年1-5月份中国氧化铝净进口22.7万吨，同比减少33%。1-5月份氧化铝累计供应过剩10万吨。
2.4海外能源价格回落，中国水电缓解
海外能源危机解除，欧洲天然气库存胀库，2023年荷兰TTF天然气价格从76欧元/MW降至目前37欧元/MW，最低探至23欧元/MW；当下荷兰TTF天然气价格折算电价0.72元/度，德国电力成交价0.97元/度，挪威电力成交价0.88元/度。国内动力煤价格大幅度回落从1200元/吨降至800元/吨，市场采购煤炭的铝厂自备点发电成本约0.41元/度。
随着西南地区雨季的来临，蓄水量有所提高，且为了预防雨季后期降水不足的情况，水库并未排水，蓄水量高于往年同期。云南电解铝放开200万千瓦时电力负荷，折算产能130万吨，若来水充足，不排除云南200万吨全部复产的可能，6月下旬云南地区电解铝已经开始复产。
能源价格回落，原料价格下跌，铝价表现相对坚挺，电解铝行业加权利润稳定增加，截止目前行业加权利润已达到2700元/吨。
3.库存情况
2023年春节后电解铝社会库存持续下滑，从127万吨降至端午前52万吨，一方面由于云南地区出现减产情况供给增速较缓，其次终端消费数据表现较为亮眼，最后初级加工企业的产能快速投放造成中间产成品的增加，铝锭库存隐性化。铝锭社会库存降至历史低位，但也呈现出累库迹象。铝棒社会库存从春节后高点22万吨降至不足14万吨，不过已于6月初呈现出累库趋势。
截止5月份铝水比例仍保持在高位75.5%，但6月下旬开始随着消费季节性走弱，铝棒加工费快速走低，铝水比例开始下滑。铝锭铝棒出库量均出现回落。
2023年上半年LME库存保持平稳，维持在50-60万吨之间，但铝锭仓单库存紧张，截止6月底仓单库存已降至4.6万吨，其中包含重复质押的铝锭，即可流通仓单量不足3万吨，这也给挤仓创造了条件。
4.上半年终端消费表现亮眼
5月下旬开始，从型材开工率方面看逐步进入季节性消费淡季，铝棒市场的恶性竞争使得加工费从4月开始就出现了明显回落，广东90铝棒加工费从春节后最高点650元/吨跌至最低点80元/吨，铝棒企业加工成本约300元/吨，当下主流铝棒产地的加工费均已跌破加工成本。
中国地产行业经历腊月寒冬，也在等待春日的暖阳，截止2023年5月房地产投资完成额45701亿元，累计同比下滑7.2%，房屋新开工面积39722万平方米，同比下降22.6%，房屋竣工面积27825万平方米，累计同比增长19.6%。地产短期看金融，目前市场预期通过放松地产限购政策以达到稳定经济的，当尚未有实际政策落实，从土地成交面积以及商品房销售数据来看，地产企业资金回流压力依旧较大，地产投资及开工数据的好转尚需耐心等待，而竣工数据的维持则需要国家政策方面的进一步推动。就铝消费而言，2023年对地产行业竣工数据改善拉动铝用需求保持乐观的态度，预计消费增量可贡献60万吨。
随着硅料的逐步投产，硅料价格及硅片价格的下滑，以及水电紧缺等因素影响，2023年光伏装机速度远超预期。国家能源局公布的1-5月全国电力工业统计数据显示，光伏新增装机量达到61.2GW，同比增长1.58倍。预计2023年中国光伏新增装机量可达到150GW，同比增长76%，远超年初预期的120GW；其中分布式装机量90GW，集中式60GW。按照边框用铝量0.72万吨，支架用铝量1.88万吨，考虑组件出口的增长，2023年光伏行业用铝需求475万吨，比2022年增加170万吨，考虑到铝合金支架渗透率的问题，预估实际贡献增量130万吨。
据中国汽车工业协会数据统计2023年1-5月份中国汽车产量1068.7万辆，同比增长11.1%，其中新能源汽车产量300.5万辆，同比增长45%，传统汽车产量768.2万辆，同比增长1.8%。汽车产量在上半年表现出高增速的亮眼表现一方面受制于去年同期疫情封控严格造成的低基数，但在新能源汽车购置税减免延期以及汽车下乡等政策的拉动下，汽车行业产销一改年初的疲态，呈现迅猛的增长态势。
预计2023年中国汽车产量2770万辆，同比增长2.6%，新能源汽车产量820万辆，同比增长16.3%,传统车产量1950万辆同比略有减少，汽车行业用铝量增长47万吨，超过年初预期的25万吨。
2023年上半年沪伦比值阶段性呈现2次进口盈利窗口打开的情况，据统计1-5月份中国未锻轧铝及铝材出口量231.5万吨，同比减少20.2%，净出口132.6万吨，同比减少33.9%，其中单铝材累计净出口204.8万吨，同比减少17.1%。预计全年累计出口量560万吨，同比下滑15%，其中铝材净出口440万吨，同比减少23.3%，出口市场对消费拖累114万吨。
综上2023年国内消费依旧维持韧性，地产竣工提供增量60万吨，硅料价格下滑后光伏装机提速以及出口提供增量130万吨，新能源汽车渗透率提高使得汽车行业贡献增量47万吨，绿色能源的建设带动的电网发展以及疫情后的终端消费总共预计贡献增量15-20万吨，唯独出口市场减少114万吨，以国内口径统计消费增量140万吨。
5.供需平衡
2023年预计电解铝产量4160万吨，同比增长3.8%，原铝净进口预估100万吨比2022年增加20万吨，合金进口量减少至80万吨，折算含铝量68万吨，国内供应量为4328万吨，全年消费4284万吨，增速3%。全年供应过剩28万吨，供需基本平衡。
6.结论展望
上半年2023年虽然国内宏观数据表现略让人担忧，但聚焦到铝上终端消费表现可用亮眼来形容，只不过海外处于加息周期一定程度上抑制了铝价的上涨空间。三季度伊始正值传统消费淡季，消费环比走弱铝棒加工费跌破生产成本，棒厂减产负反馈至铝锭社会库存增加，或导致铝价季节性回落。不过由于铝锭社会库存绝对基数处于历史低位，现货市场供应紧张且频繁出现高升水的情况，因此预计回落空间有限，按照行业最高地区生产成本计算17400元/吨为估值低点，即在低库存情况下保持全行业不亏损。进入4月份，待美国加息进程结束，国内或将有更为有利的利多政策落地，叠加传统消费旺季，铝价或将向上突破箱体，长线可考虑在估值低点附近逢低布局多单。
2023年氧化铝扭转供需格局的概率较小，价格或维持区间震荡走势，下有成本支撑。当下电解铝行业加权平均成本为16200元/吨，行业利润保持较高水平，在传统消费淡季之时可选择做空电解铝做多氧化铝（即做空铝厂利润），但需警惕氧化铝刚刚上市，市场容量较小情况下，资金扰动带来了较大波动。
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