房地产需求增长面临明显压力
支撑房地产需求的长期因素已悄然生变
住房市场改革、经济强劲增长和城镇化快速推进是1998年以来房地产需求增长的重要驱动力。自1998年房改以来，房地产行业繁荣发展，除了产业政策的支持之外，中国人口红利的释放以及城镇化战略的积极推进功不可没。然而，“十三五”期间，中国开始面临人口红利消失的问题：中国人口增速自2016年以来持续放缓；15-64岁的劳动年龄人口规模自2012年开始进入负增长。此外，中中国常住人口城镇化率于2019年突破60%，实际城镇化率更高。虽然与发达国家相比，中国城镇化率仍有进一步提高的空间，但由于基数的提升，以及中中国经济增速的放缓，实际城镇化率增速也势必放缓。从发达国家的经验来看，当城镇化率达到了60%以上时，城镇化率的年均提高速度普遍降至1%以下。预计中国“十四五”期间，城镇化率平均每年提高速度将由1996年-2019年的1%以上逐步减慢。因此，展望未来十年，伴随着中国人口增速见顶以及城镇化率达较高水平，预计新增住房需求将较过去十年显著放缓。
“十二五”&“十三五”期间需求快速释放
1998年正式启动房改至2021年黄金期，中国共销售商品房225.2亿平方米，其中“十五”（2001-2005）、“十一五”（2006-2010）、“十二五”（2011-2015）、“十三五”（2016-2020）分别销售商品房17.7亿平方米，40.5亿平方米、60.01平方米、84.6亿平方米。
值得注意的是，改善需求是支撑十三五销售增长的重要因素。根据2015年1%人口抽样调查数据：1）约51%的受访城市居民所居住的房子仍为2000年以前建成，整体楼龄较高；2）约17%/16%的受访城市居民居住在自建住房/老公房，商品房渗透率仍然有限。2014年以来中国大力推进棚改政策，14-18年年均开工棚户区改造住房500万套，年均开工面积按70平方米/套估算约3.5亿平方米，相当于14-18年年均商品房销售面积的24%。可以说2015-2018年，住房改善需求对总需求的贡献较为显著。
随着人口红利消失，城镇化率提升趋缓，中国房地产潜在需求增速放缓。然而在棚户区改造的推动下，供应较快释放，房地产销售总量于“十三五”期间快速上升达到历史高位。虽然城镇化的进程还在继续，住房改善的需求仍然旺盛，但房地产市场将从总量扩张过渡到结构分化。长期来看，中国房地产行业潜在的供求失衡风险有所上升。通过房地产调控稳定房地产供应，有助于防控风险，利好房地产行业的中长期发展。
经济对房地产投资的依赖程度边际下降
房地产行业对GDP总贡献或超20%
房地产具有行业链条长，关联产业多的特点，目前尚未有统一的方法测算行业对GDP的贡献。我们由支出法的角度估算房地产行业对GPD的贡献。首先看房地产消费，我们参考前国家统计局副局长许宪春的方法估算房地产消费对GDP的贡献。居民收支调查中的居住消费支出包括房租、水电煤气、物业管理及自由住房折算租金，可作为房地产消费的测算指标。2013-2020年居住消费占居民消费支出的比重在21.8%~24.6%，居民最终消费支出占GDP的比重在35.6%~39.1%，因此我们估算房地产消费占GDP的比重在8.1%~9.3%。然而注意的是，由于居住消费支出中未包含家电购置等，故实际房地产所带来的消费或更高。
再看房地产投资。我们用全社会固定资产投资完成额中的房地产投资作为基础数据。根据统计局，固定资产完成额与支出法GDP中的固定资本形成额之间存在以下几个主要差别：1.全社会固定资产投资额包括土地购置费、旧建筑物购置费和旧设备购置费；固定资本形成总额则不包括这些费用；2.全社会固定资产投资额只包括计划总投资500万元以上项目的投资，不包括500万元以下项目的投资；固定资本形成总额既包括计划500万元以下项目的投资；3.全社会固定资产投资额不包括商品房销售增值，固定资本形成总额包括商品房销售增值。因此我们在计算房地产投资对GDP的贡献时，剔除土地购置费这一较大项目。经调整后的房地产投资占GDP的比重，由2013年~2021年在12.2%~9.1%。由于商品房销售增值额尚未计入，故实际房地产投资对GDP的贡献或更高。综上2020年房地产消费、投资对GDP的贡献保守估算在18.9%,若考虑对上下游行业的拉动作用，房地产行业对GDP的贡献依然在20~30%。
房地产投资占GDP的比重边际下降
作为投资中一大类的房地产投资，曾经是中国经济快速增长的主要引擎之一。尤其是中国在90年代房改以来，其快速的商品化、货币化之后，作为住房的商品属性，使之成为中国居民最大的一类消费品。而其固定资产的金融属性，在中国货币规模快速扩张的时期，也成为了中国居民最大的一类投资品。因此，可以说房地产投资在中国过去30年经济高速增长过程中的地位和作用举足轻重，其影响力不仅仅局限在投资，同时也渗透到了消费的各个层面。
自中国1998年始，国家住房制度改革、商业银行开办住房抵押贷款等业务的推动下，房地产投资增长率开始回升（97年房地产投资增速-3.4%），投资占比就逐年增加。随着中国2001年加入WTO，外向型经济结合高投资的发展方式，中国经济实际上进入了两条腿走路的阶段，主要由出口和投资拉动，而国内消费占比自2000年以来快速收缩。中国经济的外部依赖性使得抵御外部风险的能力下降。但2008年的金融危机导致GDP及收入放缓，贸易断崖式下滑，消费也出现一定下行，GDP增速从2007年Q2的15.0%高点持续降至2009年Q1的6.4%。随着降首付、宽货币等刺激政策出台，2009年房地产投资、销售、开工均有大幅涨幅。
在这之后，事实上中国已经开始明确提升内需的发展方向。消费占GDP的比重，也从2010年49%升至2019年的56%。如果没有2020年的疫情，相信内需复苏的路径能够延续。同一时期，投资占比从47%下降至43%。更为重要的是，在2018年中美贸易争端后，出口也遭遇明显下滑，占比仅1%。较07年高峰时期的9%已经相去甚远。可以看到，中国近年在遭遇外部冲击后，并未大举通过投资来对冲。逐渐提高的内需消费能力已经可以发挥作用，形成较快的内外需切换。
如果看房地产投资占GDP的比重，可以看到2013年达到峰值之后，整体呈下降态势。2014年之后，伴随着中央承认、且接受中国经济增速换挡、进入L型增长阶段以来，对于稳增长的需求已经大幅下降。房地产，与其他投资一道作为逆周期调节的作用也在逐渐淡化。中央对于回归房子的商品属性，居住属性的方向已经明确。2020年疫情的快速冲击中，政府也没有大幅放松地产政策，可见中央的决心。房住不炒的调控大方向不变。
房地产投资对GDP增速影响测算
近年来，政府对房地产活动走弱的容忍度明显提升。2021年经调整房地产开发投资（剔除土地购置费）同比增长7.3%或7106亿元至10.41万亿元人民币，拉动名义GDP增长0.7%。中国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力冲击。在悲观/中性/乐观情形下，我们假设2022房地产开发投资完成额同比-15.9%/-7.4%/-4.3%，房地产开发投资将拉动名义GDP-0.9%/-0.4%/-0.2%。回顾2013年以来的数据，房地产开发投资增长对名义GDP的拉动作用在-0.3%~2.4%若地产投资超过-15%的极端下滑，叠加对上下游的影响以及疫情影响，会加速金融风险暴露，届时，将拖累中国GDP及加大城镇居民就业压力，导致地产财政收入骤减，综合的负面影响或令中国经济有不可承受之重。
此轮调整最大不同点在于销售、融资市场下行共振
“房住不炒”首次于2016年12月的中央经济工作会议被提出，并于2017年被写入十九大报告，标志着房地产调控进入新阶段。与2010-2013年的那轮调控不同的是，这一阶段的调控实际上是以供给端为主，防止地产在需求基本稳定、温和增长的情况下，供给端仍然过度供应、负债供应，引起不必要的金融风险。2018年以来，房地产融资不断收紧；2019年7月，发改委收紧房企海外发债，对海外发债的房企提出“只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务；2020年以来的三道红线，加强了对房企的资产规模限制，倒逼房企降杠杆；贷款集中管理制度约束了房地产开发贷的额度。2020年以来，主要金融机构中房地产贷款（开发+按揭）占比逐年下降，信用债净发行规模显著收缩。房地产行业降杠杆稳步推进。（报告来源：未来智库）
恒大地产风险触发预售金管理收紧，导致信用风险加速溢出
2021年8月，在保交房的政策约束下，多个地方政府收紧了预售金管理的执行力度。由于19年以来房企继续以高周转模式经营，房地产行业高周转与预售制度使得财务负债表中合同负债规模较大。我们以合约负债来估算公司在手的预售资金规模，据测算，若预售金监管比率（预收款中受监管的资金比例）由10%（宽松执行）上升至40%（严格执行），45家上市房企现金中可自由使用的比率均值将有由81.7%下降26.7%。因此。部分地方政府在执行层面提升了预售款的监管比例，使得房企现金流水平大幅恶化。
销售市场与金融市场产生共振，房地产下行风险快速蔓延
21年3季度以来，房企债务危机溢出至多个房企，进一步加剧了购房者的观望情绪，使得需求端短期走弱。销售下行使得房企现金流以及偿债能力进一步恶化，换言之，销售市场与金融市场产生共振，房地产下行风险快速蔓延。房地产销售同比增幅由2021年2季度的+17.2%下降至3季度的-14.1%YoY，调整斜率较以往更陡峭，21年3季度以来持续双位数负增长，深度调整的周期较以往更长。
美元债到期高峰来临，悲观情景下地产行业违约率或大幅攀升
21年再融资渠道骤然收紧
2015年以来中国房地产行业再次进入加杠杆周期，信用债规模显著增加。中国房地产企业境外债券余额由14年末的919亿美元快速上升至21年1季度末的2694亿美元，随后余额小幅下行。截止2022年4月末，房地产美元债在境外美元债中的占比达18.6%，远高于房地产行业增加值在GDP中的占比（2021:6.8%）。然而由于恒大债务风险暴露对销售、政策产生较大负面影响，21年9月末花样年、新力超预期违约触发了中资地产美元债市场的快速调整，信用利差大幅飙升，10月以来民企开发商基本丧失在境外债市场融资的能力。由于开发商仍普遍采取高杠杆经营，再融资现金流的大幅下降使得信用风险快速进一步溢出至多个开发商。
债务到期高峰叠加销售疲弱，多重压力下违约率或攀升
2021年以来，房企违约率持续攀升：1）2021-22年4月中旬约16家房企发生债务违约，违约房企总存续美元债规模约590亿美元，占中资地产美元债的25%，占中资美元债的5%；2）此外，共9家房企寻求美元债债务展期/邀约交换，相关房企总存续美元债规模130亿美元，占中资地产美元债的5.4%，2022年以来债务展期/邀约交换个数显著增加。2022年是离岸美元地产债的偿债高峰，到期规模约460亿美元，其中，4月、6月、7月、10月为月度到期高峰，到期规模分别达73亿/62亿/73亿/62亿美金（到期数含已违约房企到期债务）。在我们的悲观情境下，房地产销售在2-3季度持续下行，叠加到期高峰，房企现金流进一步恶化，大部分民营房企将无法偿付到期债务。违约房企对应总存续美元债规模或于年内超1000亿美元。我们认为，唯有销售改善及资金管控进一步纠偏，才可以从根本上缓解房企的财务恶化，修复金融及销售市场信心，避免金融市场进一步发生连锁反应。
土地市场承压，城投债风险上升需关注
土地收入对地方财政贡献仍较高
中国1994年进行分税制改革之后，土地出让收入逐渐成为地方财政的的重要来源，土地出让金收入在地方政府性基金收入中占比约90%，在宽口径财政收入中占比约30%；2020年土地出让金收入为8.4万亿元，对财政的贡献达到峰值，在宽口径财政收入中占比达30.3%。除了土地出让金，5项房地产相关税收（未计开发商所得税）在一般公共预算收入中占比约10%，在宽口径财政收入中占比约7%。因此，预计房地产对宽口径财政收入的贡献达35%以上。
2022年土地市场加速降温
房地产活动正步入新一轮下行周期，2022年以来，土地市场正在加速降温：1）1-2月统计局口径土地成交价款369亿，同比下降26.7%；2）1-2月财政部口径国有土地使用权出让收入7922亿元，同比下降29.5%；3）1-3月中指研究院140个主要城市土地成交总额4215亿元，同比下降55.9%。我们认为，2022年土地市场将面临的双重压力：1）销售下行抑制投资意愿。根据历史数据，土地出让金与商品房销售额在同比增速上具备较高的相关性，且土地市场的降温滞后于销售1-2个季度；2）债务危机显著降低房企投资能力。观察历史数据，虽然民营房企在土地招怕挂市场的占比18年以来持续下降，然而仍是重要的构成部分。根据中指研究院：2021年百强房企招拍挂&收并购排行榜中，看权益拿地金额，国企占比65%，民企占比35%。若出现大面积民营房企债务违约&重组，我们预计至少将对2022年整体土地出让产生额外的15%的负面影响。综上，我们预计2022年土地市场将面临近年来最大压力。
城投债估值压力值得关注
土地出让金超预期下降或对城投债的信用风险及估值产生较大影响。2015年以来，城投债规模较快增长。根据Wind统计，截止目前，境内城投债存量约13万亿人民币，相当于2021年末地方政府债务（主要为政府债券）余额的42%；境内地方政府债务余额（境内城投+地方政府债券）对宽口径财政收入（公共财政收入+政府基金收入）的比例由17年的1.0x上升至21年的1.4x，地方政府杠杆有所上升。此外，目前离岸市场城投债存量约1000亿美金，虽然相对地方政府债务余额规模较小，然而在中资美元债市场中占比达约10%，相对显著。值得注意的是，城投平台依然高度依赖再融资现金流，以3065个境内发行平台主体为样本，我们将其最新一期的财务数据加总，其经营性净现金流/投资性净现金流/融资性净现金流的总和为-2,707亿元/-32,644亿元/+43,831亿元。
土地出让金显著下降的情境下，地方政府的财务灵活性将显著下降，虽然可通过转移支付、提取财政结余、缩减开支等方法对冲收入下降，但是会增加部分以土地出金为主要偿债来源的城投平台的流动性风险，特别是财政收入对土地出让金依赖较高的区域，收入波动将进一步加剧。此外，由于金融市场的特性，若城投平台流动性压力显著上升，信用利差将上升使再融资难度显著提高，尾部风险或进一步溢出。因此，我们认为在地方政府杠杆水平有所上升的背景下，土地出让金显著下降风险对城投债的传导值得关注。我们相信在稳步化解地方政府隐形债务与房地产问题的过程中，保持金融市场的相对稳定，降低波动性，以把握不发生系统性风险的底线仍将占据较高的政策重要性。
把握系统重要性逻辑，关注供需政策进一步放松
虽然房地产行业对宏观经济逆周期调节功能下降，但是其稳健发展仍对中国经济守住不发生系统性风险的底线具有重大意义。我们认为房地产活动已多个月呈现显著走弱态势，若持续过长会导致金融风险产生，故政府政策有进一步发力和调整的空间，以降低地产商违约事件的溢出效应和避免房地产行业继续大幅下行。
满足“新市民”需求有望成为政策新抓手
与常住人口城镇化率相比，2021年中国户籍人口城镇化率只有46.7%，与常住人口城镇化率相差18.0个百分点，这意味着有约2.5亿农业转移人口并没有城镇户籍。我们认为十四五期间，以人为核心的城镇战略，将更加注重城镇化的质量，及农村转移人口的落户。2021年政府工作报告首次提出“尽最大努力帮助新市民、青年人等缓解住房困难”。2022年3月4日，中国银保监会、中国央行发布《关于加强新市民金融服务工作的通知》（下称《通知》），以提高约三亿新新市民金融服务可得性和便利性。我们认为新市民未来在一定程度上有望成为稳定房地产市场的着力点。不过，新市民在就业、医疗、教育、以及养老等多方面社会保障上都需要共同发力，才能实现城镇落户并购房安居，难以一蹴而就。其需求释放也需要综合措施的配套。
供给端政策有待进一步发力
供给端政策方面，2021年四季度以来政策持续修复，但是房企的流动性压力未能得到显著缓解，信用风险依然在暴露。我们认为供给政策亦仍有进一步发力空间。展望未来3-6个月，我们认为三方面政策变化值得关注：1）预售资金监管政策的进一步优化，如适当提前监管资金释放结点；2）通过收并购贷款等渠道，进一步推动央企及金融机构对出险房企的投资、项目收购；3）放宽土地出让条件，包括付款周期、配建要求等，帮助企业恢复拿地能力。
保障房建设亦有望进一步发力，以对冲房地产投资下行风险。近20年，中国的房地产形成了以商品房为主、保障房为辅的供应结构。2008年中国首次大规模实施保障性安居工程，2008-2018年，全国城镇保障性安居工程合计开工约7000万套，其中公租房（含廉租住房）1612万套、经济适用住房573万套、限价商品住房282万套、棚改安置住房4522万套。我们按照每套保障房平均70平方米来估算，08年以来保障房开工面积约49亿平方米，换言之，商品房建设/保障房建设对总供应的贡献约在78%/22%。伴随着人口增长放缓及城镇化进入中低速阶段，我们预计整体房地产供应及商品房供应将下降，保障房新开工规模或将进一步增长以稳定房地产投资规模。（报告出品方/作者：中泰国际，刘洁琦、赵红梅）
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