俄乌矛盾下的有色金属内外比值评估

一、欧洲能源危机及有色金属占比

俄乌矛盾下，俄罗斯被制裁，俄、欧运输受阻，北溪-2宣布破产，原油大涨，欧洲天然气价格再冲新高，荷兰TTF天然气价格相比2月中旬上涨1倍，按照当下欧洲天然气价格折算电价近3元/度，虽然企业执行长单价格，但市场担忧持续的能源危机会对欧洲有色金属生产造成进一步的影响，使得海外本就低库存的局面进一步严重。

欧洲地区是有色金属重要的冶炼及消费地区，铝方面，电解铝产量欧洲地区占比约12%，俄铝2021年原铝产量376.4万吨，占全球产量5.8%，97%在俄罗斯境内，铝土矿产量1500万吨，38%在俄罗斯境内。铜方面，俄罗斯精炼铜供应量稳定在100万吨，全球占比约4%多，欧洲精炼产量约在390万吨，全球占比约15%。镍方面，俄罗斯有全球最大的高品位镍生产商俄镍Nornickel，其年产量维持在21万吨上下。俄镍生产主要集中在俄罗斯境内，产量占总产量80%，俄镍出口至欧洲占比39%。欧洲精炼锌产能达到230万吨，占据全球精炼锌总产能的18%左右，仅次于亚洲。

二、各品种内外比值解读

铝

国内电解铝加权平均电价为0.55元/吨，行业盈利超5000元/吨。云南和广西的政策支持电解铝投复产，云南增加190wkw的电力指标，折合电解铝产能120万吨，预计3月份电解铝计划增产40万吨左右，国内存在供给压力。俄铝关停乌克兰的Nikolaev氧化铝厂，年产能170万吨，暂没有影响到其电解铝生产，其在爱尔兰和澳洲氧化铝年产量共262万吨，生产与运输尚未受到影响，但市场普遍存在担忧。

海外伦铝库存持续下滑降至80万吨，欧美对俄罗斯实行经济制裁恐影响俄铝的正常生产销售，目前海德鲁已宣布暂停与俄铝进行贸易往来，欧洲铝锭现货升水持续走高至500美元/吨，但按照即时电价计算欧洲电解铝生产亏损仍达到3000美元/吨，即使按照2021年底商讨的长协电价计算仍亏损500美元/吨。

国内高铝价抑制下游消费的节后复苏，现货贴水持续扩大，社会库存仍处于累库阶段，据下游部分调研数据，华东华南节后家电订单同比下滑约30%左右。地产虽频出刺激政策但销售数据未出现好转，当下国内消费实情任重而道远，金三银四的传统消费旺季或不及预期。

锌

俄乌冲突逐战火持续，北溪二号“凉凉”导致欧洲供气问题的不确定性仍存，天然气紧缺驱使欧洲电价高涨，欧洲炼厂产量恢复仍不可期待。而海外消费的韧性支持lme库存去库，推动伦锌大幅上行，欧洲现货升水也上行高达450-500美金/吨。另外由于国内春节后消费受疫情、冬奥会、残奥会、两会的环保限制而持续低迷，库存超预期累积，沪锌在近两周一直处于相对偏弱的走势。沪伦比值持续走低，锌锭进口亏损超过3000元/吨。内弱外强格局明显。

俄乌局势对海外精炼锌供应端的影响主要在于欧洲的电力成本问题。当前欧洲电价水平超过0.41美元/KWH，相较2021年同期欧洲电价水平增长近10倍，若生产电解锌按照3500KWH/吨的耗电量来计算，相较去年同期欧洲锌冶炼厂电力成本自165美元/吨抬升至1435美元/吨。折合人民币每吨成本抬升8000元/吨。同时现在电力成本所占的比重也从去年同期的20%上涨到超过60%。战争影响导致欧洲电价易涨难跌，冶炼端仍难以改变亏损局面，未来仍有继续减产的可能性，由此导致海外供应维持偏紧格局。

镍

近期镍市走势强劲，从基本面看，国内外库存还在持续下降，伦镍库存自去年高位持续回落，目前已下降70%，刷新两年来新低，镍注销仓单高位震荡，现货升水更是高至700美元，创出近历史新高；国内现货持续偏紧，尤其是镍豆在春节后货源一直紧张，现货升水更是超过金川以及俄镍；除了自身强基本面的支撑外，很大一部分原因是由于俄乌战事导致欧美多国对俄制裁，从而进一步引发市场对镍供应的担忧。

另外，近期镍市一直呈现外强内弱格局，主要原因由于俄罗斯受到欧美多国制裁，考虑到我国已经释放出放开俄小麦进口以及探索相关大宗商品进口贸易以人民币交易等相关消息，市场担忧先前俄镍出口欧美国家和地区的产品会流向中国市场；另外节后国内不锈钢累库下，游接货能力较差，负反馈于镍价。持续的外强内弱格局导致镍现货进口亏损持续扩大，内外比值期待修复。

铜

近期外强内弱格局明显,沪伦比值持续走低,进口亏损幅度加大。究其原因：1.国内季节性累库，但海外库存却持续在降低，这与前两年国内库存增带动海外库存增的局面完全不同。未来库存走向上，3月份之后国内消费旺季或将到来，成色如何，铜价持续维持高位对旺季需求的复苏是不利的，但基建电网投资或阶段性放大，带动电线电缆和铜杆订单增加，同时废铜在财税40号文件的制约下或难以放量，支持后期国内精铜的去库。海外库存在海外经济复苏叠加俄乌危机的局面下，仍较难大幅累库。

之前文章中有过涉及，俄罗斯在全球的铜供应中占有一定的比重，目前全球铜处于极低库存局面，一旦供应有扰动，对铜价是偏正面的；另外，俄乌冲突能源首当其冲，欧洲能源供应本就紧张，一旦冲突加剧，俄罗斯反制裁会进一步加剧欧洲甚至全球能源紧张的局面，欧洲冶炼厂有可能要减产、关停等。上述两个原因使得进口窗口持续关闭。

三、结论

铝：海外成本支撑及不确定性增加的情况下铝锭现货高升水，伦铝价格屡创新高，外强内弱的局面在能源危机的扰动下仍将持续。受俄乌战争影响，目前铝锭进口亏损3300元/吨，2月初进口仅亏损700元/吨，保税区铝锭均已陆续运往海外，虽然国产铝锭出口关税高达25%，但如此的价差情况下将利于中国铝材的出口。

若俄乌平息战火，预计进口亏损可缩减至1000-2000元/吨，铝价当下波动较大，不确定性较高，以观望为主多看少动。

锌：整体来看，短期俄乌局势激化海外供给端矛盾，中长期若局势稳定，海外电价合理回归，海外供应端有望得到修复。国内随着基建的提振带动需求恢复，消费端有望带来相对乐观的去库节奏，一定程度支撑国内锌价走高，从而带动比价回归，进口窗口打开。目前需重点关注海外消息层面的扰动和库存变化情况，待局势稳定后布局内外反套机会。

镍：短期内俄乌冲突难以缓解，市场对俄镍供应的担忧还将作用于镍价。长期来看，镍市格局有两种运行逻辑，一是不管俄乌战事是否结束，俄罗斯持续受到欧美多国制裁，原先流向欧美国家或地区的俄镍转而流中国，国内纯镍供应增加，叠加印尼湿法冶炼项目的投产，国内纯镍供应偏紧格局发生转换；另外一种情况俄乌战事结束，国际贸易恢复到战前格局，那么国内纯镍供应偏紧的状况得到缓解需要的时间会更长。关注沪伦比值修复情况。

铜：外强内弱格局下，进口亏损触及高位，利于出口，有加工手册的国内冶炼企业可出口至海外；假若俄乌局势缓解，欧美对俄制裁或将撤销，随着国内库存流入海外平抑海外紧张局面，以及国内消费复苏，沪伦比值有回归的动力，届时可布局沪伦比值多单。