担忧俄铝被制裁 与2018年有何不同之处?

第一部分事件点评

自去年年底以来，俄乌局势开始不断升级，近日，双方开始出现擦枪走火的事情，虽然市场分析俄乌欧三地均没有真实扩大战争的意愿，但是英美在背后煽风点火，也使得事态有一定程度的不确定性，而且目前西方国家开始在金融领域制裁俄罗斯，不排除后期在其他领域制裁，市场开始担忧俄铝被制裁，主要是2018年有前车之鉴。2018年4月，美国以俄罗斯涉嫌干预美国大选为由，制裁俄罗斯一批寡头商人，其中包括商人德里帕斯卡及其控制的三家企业，包括“俄铝”俄罗斯铝业公司（Rusal）、En+ Group和欧洲西伯利亚能源公司（JSC EuroSibEnergo），不管是为了配合特朗普打贸易战，制裁全球钢铝产业，维护国内钢铝生产企业的利益，还是说遏制俄罗斯，打击和普京关系比较亲近的商人，总之对铝的供应产生影响。事件发生后，LME铝价连续大涨，从最低1977美元/吨涨至2718美元/吨，涨幅37.48%，后因美国财政部推迟制裁时间，且声称只要德里帕斯卡放弃对俄铝的控制，即可解除对俄铝的制裁，随后不段的推迟制裁时间，最终于2019年1月分正式解除对俄铝的制裁。

风险提示：高价格对需求端已经产生抑制作用，谨防过度炒作。

第二部分复盘与基本面的对比

俄铝生产情况

俄罗斯铝业2021年全年铝产量为376.4万吨，同比增加0.2%，氧化铝总产量共830.4万吨，同比增加1.5%，俄罗斯境内营运占氧化铝总产量的36%。铝土矿总产量为1503.1万吨，同比增加1.3%。据银河期货测算，2021年全球电解铝产量约6736.4万吨，同比增长约3.09%，俄罗斯电解铝产量占全球电解铝产量的5.59%，俄铝2021年低至2022年初计划新投产42.8万吨水电铝，如果受到制裁，新投产产能也会受到影响。

制裁背景

2018年制裁俄铝的直接理由是俄罗斯涉嫌干涉美国大选，美国财政部发起制裁部分商业寡头，其中就包括俄铝的实际控制人德里帕斯卡；其次，特朗普上台就开始从钢铝关税上开始制裁多个地区和国家，从一月初的232调查报告，到3月份征收10%的钢铝关税，再到后期发布301报告，开打贸易战，整个目的实际上在于维护美国境内钢厂铝厂的利益（从美铝的股价看非常受益），鼓励美国制造业回归。2022年年初，目前由于地域争端，乌克兰局势牵涉各方利益，西方国家制裁俄罗斯金融，但是目前尚未制裁实体企业，目前主要是市场的担忧情况。但是据多方猜测，目前制裁实体企业，尤其是俄铝的概率较为渺茫。

制裁手段

从俄铝工厂的布局来看，目前俄铝的电解铝基本全部在俄罗斯境内，直接的制裁并不影响俄罗斯电解铝的生产，正如市场猜测的一样，俄铝铝锭会流入中国，中国初级铝加工品会通过出口再度流入欧洲等原来俄铝出口的地区，我们可以看到2018年出口在经济下行的同时反而是大量增加的（图5）；但是，俄罗斯仅有36%的氧化铝企业在国内，多数氧化铝企业和矿山在海外分布，制裁俄铝意味这会制裁所有和俄铝有业务往来的企业，所以整个物流、生产、境外的金融都会受到干扰，这也是2018年氧化铝大涨的因素，制裁俄铝更多的影响的是俄铝的物流和原料的供应，尽管部分可以通过中国提供，但是整个市场原料的供应会减少，生产成本会有极大的提高。

库存情况对比

2018年4月制裁俄铝之前，LME库存市141万吨，而当前LME库存84万吨，仅为当时的59%；国内电解铝库存当时为225.8万吨，而当下为110.2万吨，仅为当时的48.8%，当然也有2017年-2018年社会库存整体偏高的因素，但是从库存的角度看，供应端目前处于紧张的局面，稍有风吹草动市场便风声鹤唳。

行业供需格局对比

2017年中国经历过供给侧改革和秋冬采暖季重污染天气应急减产，整个供应受到了极大的干扰。2017年国内供给侧改革，停产产能约376万吨，在建产能推迟涉及280万吨，可谓是影响颇大，随后采暖季限产产能涉及89.3万吨，所以2018年开始，由于成本高昂，铝价受高库存、贸易战的打响，供应和需求受到干扰，整体运行产能处于低位；2021年，中国受电力紧缺及能耗双控影响，期间发生部分铝厂事故，11月份运行产能最低时逼近3700万吨，而2021年初运行产能为3950万吨左右，总量环比减少了250万吨；欧洲地区受能源危机的影响，停产超过80万吨，其他地区略有减产。

宏观经济对比

2018年，宏观经济正处于下行阶段，经历过15-17年短暂的地产经济的繁荣，2018年不管是从制造业PMI指数来看，还是从多项宏观经济指标来看，均处于见顶回落的一年，2019年整个经济出现了较大幅度的下行；回首2022年，经历过2020年疫情之后全球放水刺激经济之后的经济快速恢复，2021年经济触顶回落，地产经济的繁荣再度受创，供应端的扰动使得供需短期内出现了极大的不平衡，需求高峰期遇到了供应端的干扰，缺口使得价格不断地上行，所以市场对制裁俄铝的概率风声鹤唳，整个宏观经济来看，2022年，美联储加息周期开始抑制通胀，对经济产生负面影响，中国对地产的遏制尽管开始调整政策开始刺激，但是周期的惯性和地产企业的本身的问题会使得行业的发展阶段性进入困境，整个大需求是在走弱，历史是何曾的相似！

制裁俄铝的分析

2019年1约28日，美国财政部当地时间周日宣布，正式解除对俄罗斯富豪奥列格·德里帕斯卡相关的三家公司制裁，包括俄罗斯铝业公司（Rusal）、En+ Group和欧洲西伯利亚能源公司（JSC EuroSibEnergo），其实制裁仅仅是一开始的时候影响较大，市场情绪冲击和对供应不足的担忧，从4月19日宣布延期制裁开始，随后每一次制裁的延期和本身利益的博弈，都会导致市场的边际影响力趋缓。而当下全球铝资源较为紧张的情况下，尤其是美国、欧洲等西方国家铝升水高昂的大背景下（图11），制裁会导致自身的利益本身受到极大的损失，对于控制物价和通胀更为不利，国际关系本身也是利益的关系，目前的紧张局势已经令欧洲地区享受了高昂的能源成本，所以伴随俄罗斯底牌的释放，后期更多的是会回到谈判桌。

后市铝供需分析

需求伴随经济具有明显的周期性，供应端由于政策属性导致受价格的弹性变得较弱，所以长期来看，变量还是在于需求端。

当下，长期供应预期增加，2022年供应的增量主要来自于国内电解铝企业的复产和部分新投产，包括再生铝的补充；2023年及以后，更多的来自于海外的投产，尤其是中国企业走出去的部分，2022年国内产能新投和复产情况如下图：

而铝的需求端，目前来自新能源领域的需求表现亮眼，而且伴随海外的紧张，出口需求会有一定时间的持续，但是地产行业由于惯性的存在，并不会因为短期情绪的高涨而带来实际的需求，周期向下会有一定的延续；铝低库存的情况下，上半年季节性旺季会导致铝价易涨难跌，但是高价本身也会抑制需求的增长，实现供需的再度平衡，2021年10月份的行情毕竟也历历在目，所以相比当前情绪的炒作，更重要的是关注真实的需求情况。