最近大宗商品市场供应侧的风险再次抬头，以国内产出为主的品种，如动力煤、焦煤、焦炭、钢材和电解铝等价格表现颇为强势。但具体来看，各品种的供应风险也有所不同。对煤炭等上游矿产，产能仍有制约，低库存下又叠加环保、安检、疫情等供给冲击，对价格推波助澜。对钢材和电解铝等中游产成品，产能并不短缺，但能耗双控背景下限产、限电政策频出，对生产持续扰动。近期国家发改委点名九省区上半年能耗强度同比不降反升[1]，其中不乏江苏、广西等钢铁、电解铝生产大省。总的来说，当前市场面临着能耗双控、环保督察与安全监察的三重约束。
我们看到，8月份工业产成品指数(PPI)环比上涨0.7%，同比增速走扩至9.5%。
图表：PPI增速
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
分行业看，煤炭开采和洗选业与黑色金属冶炼和压延加工业涨幅居前，环比分别增长6.5%和2.2%，与大宗商品价格表现基本一致。短期来看，因能耗双控压力较大，且采暖季在即，政策层面的约束可能难以放松。往前看，我们认为PPI增速在9月可能会继续走阔。但值得注意的是，国内经济趋缓，大宗商品内生需求同样在走弱，供应溢价可能会推动大宗商品价格阶段性上行，但其持续性和高度可能要取决于终端需求的强度。
从大宗商品梯队轮动的角度看，得益于国内供给溢价，最近第二梯队领涨一、三梯队品种。
图表：大宗商品梯队轮动
资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部
另一方面，进入三季度后，国内经济增长趋弱，国内大宗商品需求的市场预期调整，使得前期领涨的第一梯队品种开始回落，因此铜、铁矿、玉米、大豆等品种上行较为乏力。在供需预期调整后，基本面的短缺还是过剩，将成为区分梯队价格表现的重要变量。我们在2021年8月20日研究报告《旧事重提，并非超级周期》提到，当前大宗商品面临三个预期调整，一是需求没有预期的那么强，二是产能没有担心的那么弱，三是超级周期没有想象的那么早，目前看，需求预期回落是决定大宗商品趋势的关键因素，原油等海外品种表现较弱，而从产能约束到产量限制的转换可能会有短期波动，成为钢材、煤炭和电解铝等第二梯队风险溢价的主要来源。整体来看，供应预期可能再起波澜，但可能难成趋势。
粗钢产量压减继续，需求季节性回暖
随着下游需求季节性转暖，钢价得以提振，但我们认为更大的驱动力还是在供给侧。自2017年“蓝天保卫战”以来，秋冬采暖季的钢铁限产已逐渐常态化。回头看，除了2017的采暖季重点区域规定了50%的硬性限产比例以外，随后的几年都按照环保绩效划分了限产等级，彼时外部面临贸易摩擦，制造业也有一定下行压力，因此执行较为灵活，避免了“一刀切”。
图表：采暖季螺纹钢价格
资料来源：中钢协，中金公司研究部
若今年采暖季继续实施限产，可能较前几年会有一些新的变化。一是今年的粗钢产量本身就面临同比不增的硬约束，二是随着“双碳”目标的出台，今年除了常规排放外(二氧化硫、氮氧化、颗粒物)，碳排放也成为了新的约束。三是明年初将会有重大赛事活动。从执行层面上看，我们认为今年的力度可能较过去几年更为严格。据Mysteel的统计，区域内六省区(津、冀、鲁、豫、晋、陕)的钢铁产能约4.9亿吨。我们认为，若限产的强约束延续到明年春天，可能会对旺季到来前的备库产生一定影响，从好利好钢价。但成本下降叠加下游需求走弱，我们认为价格上涨的高度有限，持续性也存疑。
“双焦”库存偏低，边境疫情推波助澜
“双焦”的供需矛盾仍存，当前库存依然处在低位。
图表：焦煤与焦炭库存
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
最近与蒙古接壤的边境口岸频频受到新冠确诊影响，蒙煤进口受到一定扰动。据我们测算，我国焦煤对外依存度约15%，但在国内产出未见明显起色，进口增量有限的情况下，蒙煤进口的边际影响较大。在库存较低的情况下，供给侧边境闭关、安全事故等扰动频发，刺激价格上涨，焦炭至今已连续十轮提涨。我们看到焦煤库存最近有小幅修复，价格高点可能在即，但下游钢厂利润较好，焦炭库存较低，钢厂仍有补库需求较强，对价格仍有支撑。长期来看，随着供应缓慢恢复，且需求侧并不乐观，供需矛盾将趋于缓和。
电厂日耗维持高位，动力煤冬储在即
随着气温逐渐走弱，用电量也逐步进入淡季，但据我们观察，动力煤消费却呈现了反季节性特征，沿海八省电厂动力煤日耗依然处在高位。
图表：发电量同比增速
资料来源：CCTD，中金公司研究部
今年以来电力需求增长较快，但水电发电量不及预期，8月下旬同比下降约4.71%，前8个月同比下降约4%，火电压力较大，前8个月发电量同比上升近12%。从天气的角度来看，今年降水量较历史水平偏少，且波动较大，对水电站运营有一定影响。
图表：降水量(日度)
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
最近动力煤库存不断走低，基本面依然偏紧。向前看，虽然煤炭产能批复有所增加，但受环保、安检与重大赛事活动影响，我们预计短期内供应端的约束可能会依然存在，增量较为有限。冬天临近，我们预计需求旺季即将到来，但当前库存天数仅约10天左右，因此电厂有较强补库需求以维持正常运转。火电厂成本近期大幅上涨，盈利性较差，可能会对价格上涨动力有一定压制。
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